公司2024 年收入/归母净利润/扣非归母净利润80.94/6.92/6.56 亿元，调整后同比-2.0%/-2.9%/+3.4% ； 1Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润18.41/0.85/1.00 亿元，同比-0.4%/-54.4%/-39.5%。24 年收入高于我们预期，归母净利润由于销售费用率较高导致低于我们预期（收入/归母净利润79.2/8.5 亿元）。我们认为1Q25 净利润增速承压主因公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备，且销售费用率同比进一步增长，我们看好后续影响消化后净利润增速改善，维持买入评级。

24 年核心品种收入同比稳定增长，百洋制药收入同比快速增长24 年公司品牌运营业务收入55.59 亿元，同比+9.2%：1）迪巧：24 年收入21.01 亿元，同比+10.7%，公司持续深耕OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广，并推出新品规小粉条液体钙，收入稳健增长；2）海露：

24 年收入7.36 亿元，同比+14.9%，公司线上线下加强产品推广，突出海露不含防腐剂的优势，助力收入稳定增长；3）百洋制药：收购百洋制药后公司加强营销，24 年百洋制药收入9.53 亿元，同比+25.4%，其中核心品种扶正化瘀收入6.31 亿元，同比+16.6%；4）纽特舒玛：24 年收入1.21亿元，同比+45.4%，公司加强学术推广及线上营销，收入高速增长。

1Q25 公司销售费用率同比提升，业务结构改善驱动毛利率同比上升2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.74%/3.47%/0.45%/0.88%，同比+4.69/+0.33/+0.30/+0.14pct；1Q25 销售/管理/研发/财务费用率分别为19.09%/3.55%/0.29%/1.22%，同比+6.44/+0.75/+0.29/+0.56pct。公司持续加强销售费用投入，1Q25 销售费用率同比明显提高。2024 年/1Q25 毛利率分别为35.50%/35.82%，同比+5.53/+6.07pct，我们认为主因低毛利率的批发业务收入占比同比下降。

国内CSO 龙头企业，维持“买入”评级

公司1Q25 净利润短期受计提存货跌价准备以及销售费用率持续提高影响，长期业务合作稳定，根据业绩情况我们上调品牌代理业务收入增速预期，上调销售费用率预期，预测公司25-27 年归母净利润分别为7.5/9.1/10.5 亿元（相比25/26 年前值下调27%/23%），同比+8.8%/+21.5%/+15.0%，对应EPS 1.43/1.74/2.00 元。考虑到公司品牌运营业务附加值较高、相比同行盈利能力较强，且产品矩阵齐全，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，我们给予25 年17x 的PE 估值（可比公司25 年Wind 一致预期均值13x），目标价24.33 元（前值31.36 元，对应25 年16x PE）。

风险提示：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。