经营业绩相对承压，看好长期CSO 业务发展，维持“买入”评级公司2024 年实现营收80.94 亿元（同比-1.96%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.92 亿元（-2.87%）；扣非归母净利润6.56 亿元（+3.37%）。2025Q1 单季度实现营收18.41 亿元（-0.38%）；归母净利润0.85 亿元（-54.36%）；扣非归母净利润约1 亿元（-39.46%）。从盈利能力来看，2024 年毛利率为35.50%（+5.53pct），净利率为9.48%（+1.02pct）。从费用端来看，2024 年销售费用率为18.74%（+4.69pct）；管理费用率为3.47%（+0.33pct）；研发费用率为0.45%（+0.30pct）；财务费用率为0.88%（+0.14pct）。公司2025Q1 利润端承压主要系报告期内将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备，目前已计提完毕；同时公司为加强品牌产品的市场推广，销售费用增长所致。考虑到经营节奏阶段性承压，下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为7.56/9.15/11.30 亿元（原预计10.00/12.04 亿元），EPS 为1.44/1.74/2.15 元/股，当前股价对应PE 为12.6/10.4/8.4 倍，我们看好公司核心品牌运营业务的长期成长潜力及管线布局，维持“买入”评级。

品牌运营业务稳健增长，批发配送业务进一步压缩分业务来看，2024 年公司核心品牌运营业务实现营收55.59 亿元（+9.17%），若还原两票制业务后计算，品牌运营业务实现营收60.37 亿元；品牌运营业务毛利额为26.68 亿元，毛利率为48.00%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收21.36 亿元（-23.00%）；零售业务实现营收3.73 亿元（+3.69%）。

迪巧产品延续增长趋势，扶正化瘀等自有品牌为下一阶段发展重点2024 年核心品牌迪巧系列实现营收21.01 亿元（+10.73%），若还原两票制业务后计算，实现营收22.03 亿元（+10.87%），公司通过强化产品生命周期管理与数字化营销能力，实现迪巧OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品的持续增长。此外，扶正化瘀实现营收6.31 亿元（+16.62%），未来公司将继续推进从代理品牌到自主品牌的转型，持续增加自主品牌在营收中的份额，提升盈利能力。

风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。