减值计提拖累25Q1 表观利润增速。2024 年，公司实现营收80.9 亿元（同比-2.0%），归母净利润6.9 亿元（同比-2.9%）；2025Q1，公司实现营收18.4 亿元（同比-0.4%），归母净利润0.9亿元（同比-54.4%）。从盈利能力来看，2024年，公司毛利率为35.5%（同比+5.5pct），净利率为9.5%（同比+1.0pct）。2025Q1，公司毛利率和净利率分别为35.8%和6.0%，毛利率小幅提升，净利率有所波动，主要系计提存货跌价准备所致（目前已计提完毕），以及为加强市场推广带来的销售费用增长。

品牌运营业务持续增长，影响力不断提高。2024 年，核心品牌运营业务实现营收55.6 亿元（同比+9.2%），若还原两票制业务后计算，则实现营收60.4 亿元；品牌运营业务毛利率为48%，毛利额占比达92.8%，为公司主要利润来源。其中，2024年核心品牌迪巧系列营收21.0 亿元（同比+10.7%）；海露品牌实现营收7.4 亿元（同比+14.9%）；扶正化瘀实现营收6.3 亿元（同比+16.6%）；安斯泰来相关产品实现营收5.0 亿元（同比+34.5%）；纽特舒玛实现营收1.2 亿元（同比+45.4%）。

基于有效的品牌管理体系，公司品牌运营业务持续增长。

零售业务表现稳健，布局创新药械。2024 年，公司批发配送业务实现营收21.4 亿元（同比-23.0%），系公司为聚焦核心品牌运营业务，压缩批发配送业务规模所致；其次，2024 年公司零售业务实现营收3.7 亿元（同比+3.7%），表现稳健。同时，公司积极孵化创新药械业务，在创新药领域，公司独家运营“优替帝”优替德隆注射液；在高端器械领域，公司引进全球首创完全自屏蔽放疗系统ZAP-X 火星舟放射外科机器人等等。且公司积极参设产业基金，参与出资设立北京市门头沟区百洋医药产业投资基金等，有效融入创新生态。

根据24 年报及2025 年一季报，我们上调收入、毛利率及费用率假设，预测公司25-27 年EPS 分别为1.45/1.65/1.89 元（原25-26 预测为1.92/2.33 元），根据可比公司，给予公司2025 年PE 估值16X，对应目标价23.20 元，维持“买入”评级。

风险提示

新品种BD 不及预期、品牌运营业务集中、政策风险、市场竞争加剧