核心观点

事件：25H1 公司实现收入37.5 亿元，同比-6.0%，归母净利润1.6 亿元，同比-59.5%，经营性净现金流3.9 亿元，同比-16.9%，利润承压主要系公司进一步聚焦创新药和高值器械的商业化，在肿瘤、放疗领域持续增加资源投入。

产品结构优化，毛利润率改善。分板块看，品牌运营实现营收27.2 亿元，同比+1.4%。具体来看，核心品牌迪巧有所承压，实现营收9.1 亿元，同比-14.2%。但与此同时，海露、扶正化瘀和纽特舒玛等成长期新品快速放量，营收分别为3.8、3.7和0.8 亿元，同比增速分别为14.9%、37.4%和34.8%，贡献收入同时带动公司整体毛利率改善，25H1 达36.5%，同比+5.0pct。除品牌运营外，批发配送业务实现营收8.3 亿元，同比-24.7%，零售业务基本稳定。受市场需求疲软及政策调控影响，公司主动压缩低毛利批发配送业务规模，聚焦区域品牌业务，经营质量有所提升。

加大肿瘤放疗资源投入，加速创新药械临床导入。目前优替德隆已覆盖全国超500家医院，开展研究者发起研究30 余项，并已在顶级学术期刊（如JAMA Oncology）和国内外学术会议（ASCO、ESMO、CSCO等）发表多项研究成果；Zap-X 火星舟产品已获全球24 个国家及地区的上市许可，现已参与“中国颅内转移瘤协作组”，推进我国转移瘤规范化治疗。我们认为，公司聚焦肿瘤、放疗领域，有望凭借差异化临床优势和专业学术推广能力，加速新品临床导入，为后续市场开拓奠定基础。

“投资孵化+商业化”双轮驱动，坚定向创新药企转型。8 月初，代理产品全磁悬浮人工心脏BrioVAD 获FDA 批准进入确证性阶段研究；9 月中，公司战略投资济坤医药24%股权，获得用于治疗特发性肺纤维化（IPF）的1 类小分子创新药JK1033 的所有权益，目前国内处于1 期临床，即将向FDA 提交IND 申请，此外还享有济坤医药所有产品全球权益同等条件下的优先购买权。我们认为，尽管面临新品导入和创新投入的短期压力，但随着创新成果逐渐进入临床应用，未来新增长曲线可期。

盈利预测与投资建议

根据25 年中报，我们下调25-27 年收入预测，并上调同期毛利率和费用预测，调整2025-2027 年每股收益预测为0.91/1.53/1.96（原预测25-27 年为1.45/1.65/1.89）元，根据可比公司给予26 年20 倍PE，对应目标价30.60 元，维持“买入”评级。

风险提示

创新药械商业化不及预期对估值造成影响的风险；品牌运营业务集中的风险；政策风险；市场竞争加剧风险等。