事件：百洋医药发布2025 年三季报。公司2025Q1-3 实现收入56.3 亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润4.8 亿元，同比下滑25.7%；实现扣非归母净利润4.1 亿元，同比下滑32.9%。

25Q3 单季度实现收入18.8 亿元，同比下滑12.8%；实现归母净利润3.1 亿元，同比增长31.4%；实现扣非归母净利润2.3 亿元，同比下滑3.0%。25Q3 归母净利润同比实现较大增幅，主要原因为股票公允价值变动损益所致。25Q1-3 扣非归母净利润下滑主要是由于批发配送业务规模压缩、紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备等因素所致。

品牌运营业务稳健增长，批发配送业务持续压缩。25Q1-3 品牌运营实现收入41 亿元，同比基本持平；还原两票制后实现收入49.8 亿元，同比增长11.1%。批发配送实现收入12.1 亿元，同比下滑28.9%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送规模持续压缩。零售业务实现收入3.0 亿元，同比增长2.8%。

毛利率持续提升，市场推广费用投入持续增加。在低毛利批发配送业务占比持续降低的情况下，2025Q1-3 毛利率为37.4%，同比+1.7 pct，其中品牌运营业务实现毛利额19.9 亿元，毛利额占比为94.7%，持续提升。费用端来看，25Q1-3 公司销售/管理/研发费用率分别为19.1%、3.9%、0.5%，同比分别提升2.8 pct、0.8 pct、0.1 pct。其中销售费用率提升较大主要是由于公司加强品牌产品的市场推广，带动销售费用增长。

盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为5.7 亿元、8.2 亿元、10.2亿元，增速分别为-17.3%/+42.8%/+25.0%，当前股价对应的PE 分别为24X、16X、13X。

百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。

风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。