温控技术领军企业，数据服务业务高速发展

申菱环境是国内领先的专用性空调与环境整体解决方案提供商，公司收入构成由传统空调业务向数据服务业务延伸。2021-2025年公司业绩呈上行态势，2026H1数据服务板块营收同比增长30.68%，其中液冷新增订单约18亿元，新增订单为上年同期约2.3倍。公司在26年8月发布股权激励计划，设定26/27年的营业收入目标值为56.8/84.2亿元，彰显发展信心。

海外液冷需求爆发，在手订单丰富

北美云厂商持续加码AI基础设施投入，资本开支进入加速上行期。AI算力密度持续提升，传统风冷逐步逼近散热极限，以英伟达为首的海外巨头已将液冷选为主要方案。聚焦北美市场，我们预计2027年北美液冷市场空间有望达到211.58亿美元，英伟达、谷歌等厂商的液冷渗透率迅速提升。

申菱环境布局液冷全链路解决方案，形成覆盖CDU、Manifold、冷源模块、风墙等环节的液冷产品矩阵。以CDU为例，英伟达与谷歌下一代的CDU方案均向2MW升级，价值量提升显著，公司进军海外市场有望提升盈利水平。公司9月新签约4.1亿美元的巨额海外订单，海外业务未来可期。

国内智算建设提速，华为昇腾核心供应商

国内智算建设提速，阿里、字节、腾讯等企业持续加码 AI 算力投入。国内AI机柜功率密度升至30-60kW、超节点向200-500kW演进，冷板液冷成为高密散热新方案，其中字节跳动在冷板式液冷的导入节奏较为领先。我们预计国内2027年冷板液冷渗透率达47.5%，液冷市场规模有望达到百亿元。申菱环境是稀缺的系统级液冷解决方案提供商，CDU市占率领先，是华为昇腾AI服务器液冷散热方案的核心供应商。公司有望受益于国内液冷渗透率提升，持续开拓国内液冷市场。

预计公司26/27/28年营业收入分别为59.1/100.4/140.5亿元，归母净利润分别为3.8/7.2/10.3亿元，当前股价对应PE分别为81/42/30倍，基于公司在数据服务散热领域发展迅速，在手订单丰富，我们看好公司在国内与海外的液冷业务发展，维持“买入”评级。

风险提示

（1）市场竞争加剧风险；

（2）原材料价格波动风险；

（3）业绩季节性波动风险；

（4）技术创新与产品迭代风险。