广东申菱环境系统股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告

中鹏信评【2026】第Z【1520】号01

信用评级报告声明

除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。

本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。

本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。

本次评级结果自本评级报告所注明日期起生效，有效期为被评证券的存续期。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。

本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托评级合同约定外,未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动或其他用途。

中证鹏元资信评估股份有限公司

广东申菱环境系统股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告

评级结果

主体信用等级 AA

评级展望 稳定

债券信用等级 AA

评级日期 2026-09-09

债券概况

发行规模：不超过10.00亿元（含）

发行期限：6年

偿还方式：每年付息一次，到期归还未偿还的可转债本金并支付最后一年利息

发行目的：8.00亿元拟用于液冷新质智造基地项目，2.00亿元拟用于补充流动资金

联系方式

项目负责人：部宇鸿 部守写

gaoyh@cspengyuan.com

项目组成员：张睿婕 张寄建

zhangrj@cspengyuan.com

联系电话：0755-82872897

本次等级的评定是考虑到广东申菱环境系统股份有限公司（以下简称“申菱环境”或“公司”，股票代码：301018.SZ）是环境调控整体垂直解决方案商行主要销售以专用性空调为主的空气环境调节设备，温控系统行业需求与下游资本开支规划密切相关，而当前电力和数据中心等主要下游行业均处于扩张周期，为公司带来了较旺盛的需求；同时:公司已在温控系统行业深耕多年，在各个领域积累了成熟的应用方案，并与多个标杆客户达成合作，丰富的项目经验为公司业务拓展提供支撑，且多元化的下游应用领域有助于分散单一行业波动带来的经营风险。但中证鹏元也关注到，近年公司在产能提升方面投入较大，市场需求持续性有待观察，且需关注下游资本开支变动以及市场竞争加剧可能带来的产能消化风险；公司应收款项和存货规模较大，占用较多营运资金，其回收的安全性和及时性需持续关注；此外，公司短期债务占比较高。

公司主要财务数据及指标 (单位：:亿元)

项目 2026.6 2025 2024 2023

总资产 81.42 63.42 53.60 47.67

归母所有者权益 27.28 27.27 25.34 24.51

总债务 29.82 15.23 11.55 9.88

营业收入 17.56 42.09 30.16 25.11

净利润 0.55 2.25 1.11 1.04

经营活动现金流净额 -5.54 3.25 1.35 0.14

净债务/EBITDA -- 1.68 2.30 0.33

EBITDA利息保障倍数 -- 18.41 10.60 10.44

总债务/总资本 52.29% 35.65% 31.20% 28.57%

FFO/净债务 -- 38.27% 29.97% 175.31%

EBITDA利润率 6.35% 11.25% 8.39% 9.88%

总资产回报率 -- 4.75% 2.71% 3.13%

速动比率 1.03 1.19 1.18 1.61

现金短期债务比 0.69 0.87 0.81 1.98

销售毛利率 19.65% 23.99% 23.80% 26.06%

资产负债率 66.58% 56.66% 52.48% 48.17%

注：2023年财务数据为2024年审计报告期初数/上期数，全文同。

资料来源：公司2024-2025年审计报告及未经审计的2026年1-6月财务报表，中证鹏元整理

正面

·公司下游应用场景广泛，其中电力及数据中心需求仍处于扩张期。温控系统行业的市场需求与下游资本开支规划密切相关，而公司下游应用领域的多元化程度高，包括数据中心、电力、化工、特种、公建等，一方面有助于缓解特定行业不利波动的影响，另一方面，近年电力及数据中心行业的资本开支均处于扩张期，为公司提供了较旺盛的下游需求，人工智能（AI）的快速发展已带动数据中心业务成为近年公司营收最大增长点。

一公司在温控下游各领域积累了成熟的应用方案和较稳定的合作伙伴，是业务拓展的重要支撑。公司深耕温控行业多年，自成立以来，参与了包括大亚湾核电、北京地铁、三峡新能源海上风电在内的多个大型项目，与包括华为、中国移动在内的多个标杆客户达成合作，在各领域积累了丰富的项目经验。其中数据中心领域客户对供应商有着较严格的认证标准，前期的客户积累为公司提供了一定的竞争优势，同时，公司还能通过与大客户协同及时洞察行业未来需求。此外，公司已形成全链条液冷解决方案，与单一零部件供应商相比，全链条解决方案的兼容性和稳定性更高，有助于公司开拓数据中心客户并在液冷渗透率持续提高的进程中获益。

关注

·应收款项、存货占用公司较大规模资金，回款及时性及安全性需持续关注。2026年6月末，公司应收账款、合同资产、应收票据合计占同期末总资产的33.48%，同时受项目验收进度影响，公司还存在较大规模的存货-发出商品，受大规模占款影响，2026年上半年公司经营活动现金流转为大额净流出。同业对比来看，行业内应收款项占比普遍较高，公司应收款项周转率处于行业中等水平。此外，公司部分民企客户规模较小，抗风险能力偏弱，存在一定回收风险。

·公司短期债务占比较高，偿债能力指标表现较弱。2026年6月末公司约55%的刚性债务为短期债务，现金短期债务比表现一般，且近年因项目资本开支规模较大，公司自由现金流持续为负。

·近年公司资本开支规模较大，需关注下游资本开支周期性变动及市场竞争加剧可能带来的产能消化压力。公司先后于2021年、2023年通过IPO和定向增发等募资方式建设或改造生产基地，当前公司又计划通过改造一基地、新建本期债券募投项目液冷新质智造基地以及高州市金山工业园申菱高州二期智能制造产业园项目来提升公司数据中心液冷系统产品的交付能力。当前下游数据中心资本开支规模较大，市场需求较旺盛，但市场竞争日趋激烈，2026年上半年公司毛利率有所下滑，此外，还需要关注下游资本开支周期性变动后，可能带来的产能消化压力。

未来展望

·中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为中短期内数据中心行业将持续为公司提供较旺盛的下游需求，而前期的方案和客户积累将是公司业务拓展的有力支撑，预计公司经营风险和财务风险相对稳定。

同业比较(单位：亿元)

指标 英维克 申菱环境 依米康 高澜股份 佳力图

营业收入 60.68 42.09 14.52 9.89 7.39

营收增速 32.23% 39.55% 26.84% 43.09% -8.34%

销售毛利率 27.86% 23.99% 17.27% 28.94% 14.73%

净利润 5.43 2.25 0.30 0.28 -0.55

总资产 77.47 63.42 18.34 22.08 33.16

资产负债率 55.30% 56.66% 82.96% 36.85% 46.07%

注：上表各指标均为2025年度/末数据。

资料来源：Wind，中证鹏元整理

本次评级适用评级方法和模型

评级方法/模型名称 版本号

工商企业通用信用评级模型 cspy_ffmx_2023V1.0

外部特殊支持评价方法和模型 cspy_ffmx_2025V1.0

注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站

本次评级模型打分表及结果

评分要素 指标 评分等级 评分要素 指标 评分等级

业务状况 宏观环境 4/5 财务状况 初步财务状况 7/9

行业&经营风险状况 5/7 杠杆状况 6/9

行业风险状况 3/5 盈利状况 强

经营状况 5/7 流动性状况 4/7

业务状况评估结果 业务状况评估结果 5/7 财务状况评估结果 7/9

ESG因素 0 调整因素

调整因素 重大特殊事项 0

补充调整 0

个体信用状况外部特殊支持主体信用等级 个体信用状况 a1

0

AA

注：各指标得分越高，表示表现越好。

一、 发行主体概况

公司前身为顺德市申菱空调设备有限公司，成立于2000年7月，2021年于深圳证券交易所创业板上市。公司初期主营以专用性空调为代表的空气环境调节设备，历经数年发展，公司已成长为环境调控整体垂直解决方案商，应用场景涵盖数据中心、工业、特种、公建及商用等多领域。截至2026年6月末,公司股本为3.74亿元，公司第一大股东崔颖琦先生与一致行动人广东申菱投资有限公司、陵水新众贤创业投资合伙企业（有限合伙）、崔梓华女士、崔玮贤先生通过直接和间接方式合计控制公司37.32%股权此外，崔梓华女士还通过陵水新众承创业投资合伙企业（有限合伙）间接持有公司的1.22%股权，上述股权均未质押。

图1公司历史沿革

资料来源：公开资料、公司2025年年度报告，中证鹏元整理

二、本期债券概况及募集资金使用情况

债券名称：广东申菱环境系统股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券;

发行规模：不超过10.00亿元（含）;

债券期限和利率：6年，本期债券的票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，由公司股东会授权公司董事会（或董事会授权人士）在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐人（主承销商）协商确定。本期债券在发行完成前如遇银行存款利率调整，则股东会授权董事会（或董

1陵水新众承创业投资合伙企业（有限合伙）持有公司6.08%股权，崔梓华女士持有陵水新众承创业投资合伙企业（有限合伙）20%股权。

事会授权人士）对票面利率作相应调整;

还本付息方式：每年付息一次，到期归还未偿还的可转债本金并支付最后一年利息;

转股期限：本期债券转股期自本期债券发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至本期债券到期日止;

初始转股价格的确定及调整：本期债券的初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起价格调整的情形，则对调整前交易日的交易价格按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司A股股票交易均价，且不得向上修正，具体初始转股价格由公司股东会授权公司董事会（或董事会授权人士）在发行前根据市场状况和公司具体情况与保荐人（主承销商）协商确定;

转股价格向下修正条款：在本期债券存续期间，当公司A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东会表决。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东会进行表决时，持有本次可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东会召开日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价;

赎回条款：本期债券期满后五个交易日内，公司将赎回全部未转股的可转债，具体赎回价格由股东会授权董事会（或董事会授权人士）在本次发行前根据发行时市场情况与保荐人（主承销商）协商确定,在本期债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债：（1）如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；（2）当本次发行的可转债未转股余额不足3,000万元时。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，调整日及调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。此外，当本期债券余额不足人民币3,00万元时，公司董事会有权决定面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的本次可转债；

回售条款：本期债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若本期债券募集资金运用的实施情况与公司在《募集说明书》中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会或深圳证券交易所认定为改变募集资金用途的，本期债券持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或者全部本期债券的权利;

转股年度有关股利的归属：因本期债券转股而增加的公司股票享有与现有A股股票同等的权益，在股利发放的股权登记日当日登记在册的所有普通股股东（含因本期债券转股形成的股东）均参与当期股利分配，享有同等权益;

向现有股东配售的安排：本期债券可向公司现有股东实行优先配售，现有股东有权放弃优先配售权。向现有股东优先配售的具体比例由公司股东会授权董事会（或董事会授权人士）在本次发行前根据市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定，并在本期债券的发行公告中予以披露。公司现有股东享有优先配售之外的余额及现有股东放弃优先配售后的部分采用网下对机构投资者发售和/或通过深圳证券交易所交易系统网上定价发行相结合的方式进行，具体方案由公司股东会授权董事会（或董事会授权人士）与保荐人（主承销商）在发行前协商确定;

募集资金用途：本期债券募集资金扣除发行费用后投向明细如下:

表1本期债券募集资金投向明细 (单位：万元)

项目名称 项目总投资 募集资金使用规模 占项目总投资比例

液冷新质智造基地项目 80,000.00 80,000.00 100.00%

补充流动资金 -- 20,000.00 --

合计 -- 100,000.00 --

资料来源：《广东申菱环境系统股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案》，中证鹏元整理

1、项目建设内容

液冷新质智造基地项目的实施主体为公司本部，实施地点位于广东省佛山市顺德区，项目建设内容包括购置机电生产设备、测试平台、土地配套建设等。项目达产后，将新增19,000台液冷设备、2,200台风冷设备和700个液冷系统合同的生产能力。根据《广东申菱环境系统股份有限公司液冷新质智造基地项目可行性研究报告》，项目运营期内达产年营业收入预估为104,399.87万元/年，运营期内达产年利润总额预估为17,088.71万元/年，税后投资回收期预估为7.68年。

2、项目审批情况

截至2026年9月11日，液冷新质智造基地项目已审批通过并取得《广东省企业投资项目备案证》和《佛山市生态环境局关于广东申菱环境系统股份有限公司液冷新质智造基地项目建设项目环境影响报告表的批复》。

3、项目投资进度

截至2026年5月8日，公司已取得本期债券募投项目用地的权属证书。

三、运营环境

宏观经济和政策环境

2026年上半年经济平稳增长，但内需仍待强化；宏观政策发力提效，用好存量政策，及时谋划增量政策，推动新旧动能转换

2026年上半年经济顶压前行、前高后低，实际GDP同比增长4.7%，低于2025年同期0.6个百分点。

宏观政策靠前发力，效果逐步显现。供给端表现强劲，需求端结构分化，投资和消费增速回落，出口保持高景气，价格水平持续改善。经济在结构优化中稳步前行，转型压力仍存、修复节奏分化，但也不乏亮点，新质生产力加快形成，先进制造业和新兴产业快速增长，重点领域风险有序缓释，外贸结构持续优化，资本市场活力增强。展望下半年，外部形势严峻复杂，地缘扰动仍存，国内供强需弱格局延续;经济回升基础仍需巩固。宏观政策发力提效，用好用足存量政策，及时谋划出台增量政策，加大逆周期调节力度，推动经济持续向新向优向好发展。财政政策将加快资金拨付进度，充分发挥专项债、特别国债和新型政策性金融工具的杠杆作用，继续优化支出结构。货币政策适度宽松，适时调整货币政策工具优化实施财政金融协同促内需政策，降准降息仍有空间。加快建设全国统一大市场，优化产能与供给结构。探索多渠道盘活存量商品房，加快公积金政策优化调整，推动房地产市场稳定发展。我国经济转型将继续推进，加快建设现代化产业体系，推动科技自立自强、产业链自主可控，坚持投资于物和投资于人紧密结合，加大对提振消费、保障民生等方面的支持，为“十五五”开局夯实内循环基础。

行业环境

温控系统应用场景广泛，其市场需求与下游资本开支规划密切相关，当前电力及数据中心需求仍处于扩张期；数据中心散热方案主要包括风冷和液冷两大类，液冷技术因其高效散热等优势，正成为数据中心温控技术明确的发展方向，渗透率将持续提高

温控系统是保障各类电气设备稳定运行的关键，其市场需求与下游产业的固定资产投资规划紧密相关。温控系统主要为各类运行过程中会发热的器件和设备进行散热，保证各类器件在一个温度适宜的环境下以最优性能开展工作，其应用场景广且较为分散，包括数据中心温控、通信基站温控、储能电站温控、客车/地铁空调温控系统等。根据Future Market Insights，2024年全球工业温控系统市场规模约222亿美元，同比增长6%，预计2025年市场规模提升至236亿美元，其中公用事业及电力领域占比高达43%。从国内电力和电网行业的资本开支规划情况来看，电力领域后续温控需求仍较大，国家电网“十五五”年均投资规划达8,00亿元，较“十四五”规划大幅提升40%；南方电网2026年计划投资1,800亿元，两网2026年投资规划合计超9,800亿元。

AI算力的爆发式增长为温控市场带来显著增量，液冷方案渗透率将不断提升。AIGC的商业化落地催生了指数级算力需求，服务器性能不断跃升，进而导致了芯片功耗与机柜功率密度的急剧攀升，对应的芯片散热需求也越来越大，以英伟达为例，GB200NVL72机柜功率约140kW，到GB300NVL72柜机功率提升至约180kW，再到Rubin架构的规划功率高达370kW乃至600kW。国内外云厂商（CSP）均在加码数据中心建设，海外资本开支规模相对更大，北美四大云厂商最新指引的2026年资本开支规划合计为6,950亿美元-7,250亿美元，阿里巴巴、字节跳动、腾讯2026年规划资本开支预计超3,800亿元人民币。目前数据中心散热方案主要包括风冷和液冷两大类，其中风冷因技术成熟、初始投资相对较低，在成本敏感或功率密度不高的场景中仍是主流方案。但传统风冷散热一般适用于20kW/机柜左右的功率密度，其

物理极限已无法适应AI高密度算力的散热需求；此外，液冷方案更有助于数据中心达成PUE2要求，近年来国家对算力中心PUE要求持续提升，降低PUE的关键在于减少除IT设备外的其他设备能耗，而制冷系统约占数据中心能耗的40%，自然冷源和液冷技术的引进在推进PUE优化方面具有优势；最后，芯片架构和产业生态均在向液冷方案倾斜，当前最新一代的谷歌TPUv7和英伟达GB300/Rubin系列均为全液冷配置。

四、经营与竞争

公司为各类应用场景提供人工环境调控整体解决方案，主要销售专用性空调为代表的空气环境调节设备，并提供相关的工程安装、运营维护服务。近年公司营收实现持续增长，其中，AI带动数据服务业务贡献主要营收增量，工业行业营收规模受新能源领域投资节奏影响波动较大。受行业竞争加剧、细分行业需求切换以及采购成本上行影响，公司毛利率整体下滑。

公司原材料品种多样，包括机身柜、风机、电动机、铜材、钢材等，上游供应商多样且供应较充足近年受市场需求加大等因素影响，部分原材料采购价格有所上行，需持续关注后续原材料价格走势对公司盈利水平的影响。

表2 公司营业收入构成及毛利率情况 (单位：亿元)

项目 2026年1-6月 2025年

金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率

数据服务行业 12.07 68.76% 19.58% 23.43 55.67% 23.60%

工业行业 3.73 21.24% 14.70% 11.37 27.02% 23.92%

特种行业 1.22 6.96% 30.26% 5.98 14.20% 25.83%

公建及商用行业 0.43 2.47% 19.73% 1.15 2.74% 12.79%

其他行业 0.10 0.58% 81.69% 0.16 0.37% 99.83%

合计 17.56 100.00% 19.65% 42.09 100.00% 23.99%

项目 2024年 2023年

金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率

数据服务行业 15.48 51.31% 19.34% 8.82 35.13% 20.34%

工业行业 6.11 20.26% 31.30% 8.79 35.02% 27.87%

特种行业 7.04 23.33% 25.75% 6.33 25.21% 31.34%

公建及商用行业 1.39 4.61% 23.93% 1.08 4.32% 21.56%

其他行业 0.15 0.49% 87.29% 0.08 0.32% 99.94%

合计 30.16 100.00% 23.80% 25.11 100.00% 26.06%

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司下游应用场景广阔，依托公司在各领域积累的成熟的应用方案和较稳定的合作伙伴，在AI浪

2PUE（Power Usage Effectiveness，电能利用效率）=总设备能耗（IT设备能耗+其他设备能耗）/IT设备能耗。

潮的共同推动下，公司数据服务行业营收规模持续增长，部分缓解了工业和特种行业需求波动带来的压力。但数据中心赛道高景气也吸引大量新玩家入局，行业竞争持续加剧，对公司盈利水平形成一定压制

公司下游应用领域多元化程度较高，AI带动数据中心业务成为近年公司营收最大增长点。2024年以来，公司50%以上的营收来自于数据服务行业，另40%左右营收由工业行业和特种行业贡献。整体来看公司下游应用领域多样，一定程度上有利于规避特定行业需求不利波动的风险。近年工业和特种行业需求波动较大，其中特种行业有关固定资产投资增速持续放缓；工业板块2025年虽然在储能液冷温控、锂电池制造需求推动下实现大幅增长，但2026年上半年快速回落。数据中心业务成为公司营收增长的主要支撑，近年随着AI算力需求的爆发式增长，智算中心进入扩张期，公司数据服务行业营收规模快速攀升;2026年上半年公司数据服务板块总体新增订单约为上年同期的2.3倍，其中液冷相关新增订单约18亿元。

图2可比企业营收规模及增速情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，中证鹏元整理

图3可比企业数据中心收入及毛利率情况（单位：亿元)

注：英维克数据中心收入包括机房温控节能产品和机柜温控节能产品、申菱环境数据中心收入为数据服务行业收入、依米康数据中心收入为信息数据领域收入、佳力图数据中心收入为机房环境控制领域收入。资料来源：各公司2023-2025年度报告，中证鹏元整理

公司长期深耕温控赛道，核心竞争优势主要体现在项目经验、客户资源、专利技术储备、一体化解决方案能力等方面。首先，公司具备丰富的多领域项目经验，并积累了优质客户资源。成立以来，公司参与了包括大亚湾核电、北京地铁、三峡新能源海上风电在内的多个大型项目，与包括华为、中国移动在内的多个标杆客户达成合作。在数据中心温控领域，公司曾参与中国移动南方基地的“数据中心液气双通道精准高效致冷系统关键技术及应用”科研项目，相关项目成果于2016年被工业和信息化部鉴定为“国际领先水平”。其次，专利储备较充足，多技术路线同步布局。截至2026年6月末，公司及主要子公司拥有发明专利253项，数据中心技术布局覆盖液冷、风冷、相变等多条主流技术路径，其中数据中心液冷领域发明专利35项。此外，与单一零部件供应商相比，公司聚焦于提供全链条解决方案，提供工程施工等配套服务，能更好解决客户需求，工程类销售收入亦是2025年公司营收增长的主要动力,但值得注意的是，工程施工等配套业务拉长了收入确认周期，致使公司存货中发出商品规模显著上升。

目前行业参与者不断增多，需持续关注市场竞争对公司产品价格以及合作稳定性的影响。2026年上半年，受市场竞争加剧影响，行业毛利率普遍下行，公司毛利率同比减少4.76个百分点，公司盈利表现有所承压。

表3公司主要客户/参与项目情况

应用领域 主要客户/项目

数据服务板块 中国移动、电信、联通、华为、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、快手、京东、中金数据、秦淮数据、世纪互联、中联云港、润泽科技、浪潮、普洛斯、万国数据、国防科大、超聚变、曙光等

工业板块 国家电网、南方电网、长江三峡水电、中石化、中石油、中国化学、宝武钢铁、富士康、三星电子、广汽丰田、特斯拉、小鹏汽车、国电投海上风电、三峡新能源海上风电、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、中航锂电、南都能源等众多知名客户的工业项目

特种板块 武广高铁、北京地铁、广州地铁、首都机场、大兴机场、浦东机场、白云机场、虹桥机场、秦山核电、大亚湾核电、田湾核电、国防工程等

公建及商用领域 深圳市民中心、广州白天鹅宾馆、深圳国际会展中心、广交会琶洲展馆、南非世界杯主体馆等

资料来源：公司2025年度报告，中证鹏元整理

公司收入主要依托于国内市场，海外市场有待进一步提升。2025年公司96.59%的收入由国内市场贡献，同期海外订单虽已有所提升，2025年海外收入同比增长649.48%，但规模尚不大。从全球云计算厂商的资本开支规划来看，北美数据中心温控市场规模相对国内更大，且毛利率亦相对更高，海外市场的拓展一定程度上有助于提升盈利水平，需持续关注公司海外市场拓展进度。

图4可比企业营业收入分区域情况 (单位：亿元)

资料来源：各公司2023-2025年度报告，中证鹏元整理

图5境外毛利率普遍高于境内业务毛利率

资料来源：各公司2023-2025年度报告、Wind，中证鹏元整理

公司布局多个项目以提升数据中心液冷系统产品产能，需持续关注数据中心行业资本开支波动及市场竞争加剧带来的产能消化风险

五大生产基地保障公司交付能力，需关注数据中心领域资本开支波动可能带来的产能消化风险。公司下游的各应用领域的资本开支周期并不同步，这就要求公司必须具备充足且灵活的生产能力，以便在某一特定行业需求增长时，能够快速调动资源，及时满足订单交付。同业对比来看，2025年末公司产量、生产人员数量及人均产出排名行业中部，当前数据中心下游需求旺盛，2025年公司产销率接近97%，故

公司计划通过改造一基地、新建液冷新质智造基地以及高州市金山工业园申菱高州二期智能制造产业园项目来提升公司数据中心液冷系统产品的交付能力，但需要关注下游资本开支波动以及市场竞争加剧可能带来的产能消化风险。

表4公司生产基地分布情况

基地名称 主要应用领域 投产时点 区位

一基地 数据中心液冷系统产品 改造中 广东佛山顺德

二基地 数据中心产品 2025年7月 广东佛山顺德

三基地 工业与特种空调(不含核电产品) 2021年5月 广东佛山顺德

天津智造基地 商用行业及华北风冷数据中心产品 2023年3月 天津

高州特种空调和通风设备制造基地 核电、油气循环回收等特种产品 2025年6月 广东茂名高州

注：改造前一基地主要生产商用类和液冷产品，目前一基地处于改造阶段，仅生产液冷产品。

资料来源：公司提供

表5截至2026年6月末公司主要在建项目情况 (单位：亿元)

基地名称 主要应用领域 计划总投资 已投资 区位

液冷新质智造基地项目 数据中心液冷系统产品 8.00 0.51 广东佛山顺德

高州市金山工业园申菱高州二期智能制造产业园项目 数据中心液冷系统产品 2.36 0.62 广东茂名高州

资料来源：《广东申菱环境系统股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券预案》、公司2026年半年度报告，中证鹏元整理

图6可比企业产量表现 (单位：万台/套)

图7可比企业2025年生产人员及人均产出情况

注：产量披露口径或存在差异。

注：人均产出=产量/生产人员。

资料来源：上图各公司2023-2025年度报告，中证鹏元整理

资料来源：上图各公司2025年度报告，中证鹏元整理

五、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于公司公开披露的经华兴会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的

2024-2025年审计报告、未经审计的2026年1-6月财务报表。公司自2024年1月1日起执行财政部颁布的《企业会计准则解释第18号》“关于不属于单项履约义务的保证类质量保证的会计处理”规定，公司采用追溯调整法对2023年度营业成本和销售费用数据进行相应调整，故2023年财务数据采用2024年审计报告期初数/上期数。

资本实力与资产质量

受行业特性影响，公司资产中应收款项和存货发出商品占用大规模款项，需持续关注回款的及时性和安全性；此外，公司固定资产和无形资产的受限比例较高，整体来看，资产流动性一般

公司所有者权益主要由资本公积和未分配利润构成，2023年定增8.00亿元以及近年利润累积带动公司所有者权益整体增长。近年随着经营规模扩大及项目建设需要，公司总负债亦保持增长，综合影响下,公司产权比率持续抬高，所有者权益对负债的保障效果趋弱。

图8公司资本结构

资料来源：公司2024-2025年审计报告及未经审计的2026年1-6月财务报表，中证鹏元整理

图92026年6月末公司所有者权益构成

资料来源：公司未经审计的2026年1-6月财务报表，中证鹏元整理

公司资产主要由厂房及设备形成的固定资产、存货及应收账款构成。随着IPO和定增募投项目建成转固，近年公司固定资产保持增长。生产模式方面，公司主要根据每个项目订单的需求进行生产，仅商用板块会结合历史销售数据和市场预期进行少量备货，近年公司存货持续增长较多主要来源于“发出商品”增长以及原材料备货的增加。受项目验收进度影响，公司存货-发出商品规模较大，2026年6月末对应账面价值达12.01亿元，且由于存货大幅增长，同期末公司存货跌价计提比例低于同业公司，需持续关注结算和回款情况。

表6同业存货跌价准备计提情况

指标名称 2026年6月末存货占比 2025年末计提比例 2026年6月末计提比例

高澜股份 27.96% 2.55% 2.10%

申菱环境 22.73% 1.98% 0.94%

英维克 17.95% 3.49% 2.23%

依米康 17.47% 13.49% 10.12%

佳力图 13.45% 5.72% 8.54%

资料来源：各公司2025年度报告及2026年半年度报告，中证鹏元整理

公司应收款项占款较大。2026年6月末，公司应收账款、合同资产、应收票据合计占同期末总资产的33.48%，行业内应收款项占比普遍较高，公司应收款项周转率在行业内排名中等。从账龄来看，2026年6月末，账面余额合计占比达30.07%的应收账款账龄超过1年；从应收对象来看，账面余额合计占比达47.41%的应收账款和合同资产来自于国企和优质客户，近年回款速度有所放缓。此外，公司有部分民企客户规模偏小，抗风险能力偏弱，存在一定回收风险。2026年6月末，公司应收账款、合同资产合计计提坏账准备余额2.31亿元。

表7可比企业应收款项情况 (单位：亿元、次)

企业名称 2026年6月末应收款项账面价值 占同期末总资产比重 2025年应收款项周转率 2026年6月末应收款项坏账计提比例

英维克 32.69 37.80% 1.92 6.62%

申菱环境 27.26 33.48% 1.71 7.89%

依米康 10.74 42.12% 1.59 19.69%

高澜股份 5.35 22.41% 2.06 10.48%

佳力图 4.62 11.75% 1.40 14.26%

注：应收款项=应收账款+合同资产+应收票据。

资料来源：各公司2025年度报告及2026年半年度报告，中证鹏元整理

截至2026年6月末，公司账面价值合计15.01亿元的固定资产、无形资产、在建工程及货币资金因抵押和保证金而使用受限，占同期末总资产的18.44%、占固定资产、无形资产及在建工程合计数的67.68%，受限比例较高。

表8公司主要资产构成情况 (单位：亿元)

项目 2026年6月 2025年 2024年 2023年

金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比

货币资金 9.83 12.07% 5.93 9.35% 5.07 9.46% 5.33 11.19%

应收票据 1.16 1.42% 0.21 0.33% 0.48 0.90% 0.64 1.33%

应收账款 24.34 29.89% 22.30 35.16% 17.08 31.87% 13.24 27.78%

存货 18.51 22.73% 8.69 13.70% 8.63 16.11% 6.96 14.60%

合同资产 1.76 2.17% 2.10 3.31% 2.12 3.96% 1.71 3.60%

流动资产合计 58.30 71.60% 42.49 67.00% 35.26 65.78% 32.46 68.10%

固定资产 17.18 21.10% 17.29 27.27% 11.76 21.94% 11.38 23.88%

在建工程 1.22 1.49% 0.34 0.54% 3.88 7.23% 1.49 3.13%

非流动资产合计 23.12 28.40% 20.93 33.00% 18.34 34.22% 15.21 31.90%

资产总计 81.42 100.00% 63.42 100.00% 53.60 100.00% 47.67 100.00%

资料来源：公司2024-2025年审计报告及未经审计的2026年1-6月财务报表，中证鹏元整理

盈利能力

当前电力及数据中心板块的市场需求仍较大，公司营收增长具有较好支撑，但需要关注后续成本

及价格波动情况以及数据中心需求退坡后带来的产能消化风险

近年公司EBITDA利润率波动增长，其中2024年受毛利率下行影响，公司EBITDA利润率阶段性承压；2025年，公司销售毛利率整体持稳，同时随着销售规模的快速扩大，公司规模效应有所增强，期间费用率下行，拉动EBITDA利润率和净利润均恢复增长。2026年上半年，项目结转确认收入滞后，而公司又持续推进产品研发和市场拓展，研发、销售等费用支出大幅增长，导致净利润同比大幅下滑。

公司下游应用领域多样，一定程度上可规避特定行业不利波动的影响，当前下游行业中电力及数据中心的资本开支规模较大，市场整体需求较旺盛，但需要关注对应行业资本开支周期波动带来的产能消化压力。此外，还需关注市场竞争和原材料成本上行带来的盈利压力。

图10公司盈利能力指标情况 (单位：%)

资料来源：公司2024-2025年审计报告，中证鹏元整理

现金流与偿债能力

资本开支及存货占款共同抬高公司债务规模，以短期债务为主，偿债能力指标表现较弱

公司刚性债务主要由银行借款和票据构成，受经营规模扩大及项目建设需要，近年规模持续增长,因票据规模相对较大叠加债务临近到期影响，公司债务期限结构一般。

经营性债务方面，公司应付票据和应付账款主要为应付材料、工程设备采购款和应付工程分包款,随着业务规模增长，近年账面余额增长较快。

表9公司主要负债构成情况 (单位：亿元)

项目 2026年6月 2025年 2024年 2023年

金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比

短期借款 8.18 15.09% 5.04 14.02% 3.05 10.85% 2.48 10.82%

应付票据 5.22 9.63% 2.94 8.19% 3.14 11.18% 1.83 7.97%

应付账款 16.04 29.59% 13.81 38.43% 9.75 34.66% 6.70 29.20%

合同负债 4.41 8.14% 2.75 7.66% 3.11 11.05% 2.87 12.52%

一年内到期非流动负债 2.99 5.52% 1.70 4.73% 1.83 6.49% 0.60 2.62%

流动负债合计 38.73 71.45% 28.44 79.14% 22.55 80.16% 15.80 68.84%

长期借款 13.03 24.05% 5.17 14.38% 3.49 12.42% 4.88 21.26%

非流动负债合计 15.47 28.55% 7.50 20.86% 5.58 19.84% 7.16 31.16%

负债合计 54.20 100.00% 35.94 100.00% 28.13 100.00% 22.96 100.00%

总债务 29.82 55.01% 15.23 42.37% 11.55 41.06% 9.88 43.03%

其中：短期债务 16.39 54.98% 9.68 63.60% 8.02 69.44% 4.92 49.76%

长期债务 13.43 45.02% 5.54 36.40% 3.53 30.56% 4.96 50.24%

资料来源：公司2024-2025年审计报告及未经审计的2026年1-6月财务报表，中证鹏元整理

2023-2025年公司经营活动现金流持续净流入，但2026年上半年受项目结转进度影响，公司存货-发出商品占用了较大规模资金，经营活动现金流转为大额净流出。近年公司持续推进三基地和二基地改造项目，投资持续净流出，从公司项目规划情况来看，三基地和二基地改造项目均于2025年6月进入预定可使用状态，考虑本期债券募集资金后，拟建资本开支压力不大。公司近年自由现金流持续为负，偿债能力指标表现较弱。

表10公司偿债能力指标

指标名称 2026年6月 2025年 2024年 2023年经营活动现金流净额(亿元) -5.54 3.25 1.35 0.14FFO(亿元) 0.00 3.04 1.75 1.44资产负债率 66.58% 56.66% 52.48% 48.17%净债务/EBITDA -- 1.68 2.30 0.33EBITDA利息保障倍数 -- 18.41 10.60 10.44总债务/总资本 52.29% 35.65% 31.20% 28.57%FFO/净债务 -- 38.27% 29.97% 175.31%经营活动现金流净额/净债务 -29.14% 40.91% 23.22% 16.87%自由现金流/净债务 -42.72% -6.35% -41.08% -253.27%

资料来源：公司2024-2025年审计报告及未经审计的2026年1-6月财务报表，中证鹏元整理

流动性表现方面，受应付票据增长、长期借款临近到期等因素影响，2024年末公司现金短期债务比大幅下滑，短期偿债压力有所加大。截至2026年8月末，公司银行融资授信总额敲口和未使用额度分别为75.06亿元和26.60亿元；同时，公司作为上市公司，融资渠道较多，但公司可继续供抵押的固定资产和无形资产规模不大。综合来看，公司获取流动性资源的能力尚可。

图11公司流动性比率情况

资料来源：公司2024-2025年审计报告及未经审计的2026年1-6月财务报表，中证鹏元整理

六、 其他事项分析

过往债务履约情况

根据公司提供的企业信用报告，从2023年1月1日至报告查询日（2026年8月25日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。

根据中国执行信息公开网，截至查询日（2026年9月7日），中证鹏元未发现公司被列入全国失信被执行人名单。

跟踪评级安排

根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中,本评级机构将维持评级标准的一致性。

在本期债券存续期内，中证鹏元将根据监管部门规定出具定期跟踪评级报告。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级结果的计划公布时间。

自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。

如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。

本评级机构将及时在本评级机构网站（ww.cspengyuan.com）、证券交易场所、中国证券业协会网站和中国证监会指定的其他网站公布跟踪评级报告，本评级机构通过其它渠道发布跟踪信用评级信息的时间不先于上述指定渠道。

附录一 公司主要财务数据和财务指标 (合并口径)

财务数据(单位：亿元) 2026年6月 2025年 2024年 2023年

货币资金 9.83 5.93 5.07 5.33

应收账款 24.34 22.30 17.08 13.24

存货 18.51 8.69 8.63 6.96

流动资产合计 58.30 42.49 35.26 32.46

固定资产 17.18 17.29 11.76 11.38

非流动资产合计 23.12 20.93 18.34 15.21

资产总计 81.42 63.42 53.60 47.67

短期借款 8.18 5.04 3.05 2.48

应付票据 5.22 2.94 3.14 1.83

应付账款 16.04 13.81 9.75 6.70

合同负债 4.41 2.75 3.11 2.87

一年内到期的非流动负债 2.99 1.70 1.83 0.60

流动负债合计 38.73 28.44 22.55 15.80

长期借款 13.03 5.17 3.49 4.88

应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00

长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00

非流动负债合计 15.47 7.50 5.58 7.16

负债合计 54.20 35.94 28.13 22.96

总债务 29.82 15.23 11.55 9.88

其中：短期债务 16.39 9.68 8.02 4.92

长期债务 13.43 5.54 3.53 4.96

所有者权益 27.21 27.49 25.47 24.71

营业收入 17.56 42.09 30.16 25.11

营业利润 0.59 2.51 1.18 1.32

净利润 0.55 2.25 1.11 1.04

经营活动产生的现金流量净额 -5.54 3.25 1.35 0.14

投资活动产生的现金流量净额 -1.12 -4.96 -1.10 -5.51

筹资活动产生的现金流量净额 10.16 2.57 -0.50 7.99

财务指标 2026年6月 2025年 2024年 2023年

EBITDA(亿元) 1.12 4.73 2.53 2.48

FFO（亿元） 0.00 3.04 1.75 1.44

净债务 (亿元) 19.01 7.94 5.83 0.82

销售毛利率 19.65% 23.99% 23.80% 26.06%

EBITDA利润率 6.35% 11.25% 8.39% 9.88%

总资产回报率 -- 4.75% 2.71% 3.13%

资产负债率 66.58% 56.66% 52.48% 48.17%

净债务/EBITDA -- 1.68 2.30 0.33

EBITDA利息保障倍数 -- 18.41 10.60 10.44

总债务/总资本 52.29% 35.65% 31.20% 28.57%

FFO/净债务 -- 38.27% 29.97% 175.31%

经营活动现金流净额/净债务 -29.14% 40.91% 23.22% 16.87%

速动比率 1.03 1.19 1.18 1.61

现金短期债务比 0.69 0.87 0.81 1.98

资料来源：公司2024-2025年审计报告及未经审计的2026年1-6月财务报表，中证鹏元整理

附录二 公司股权结构图 (截至2026年6月30日)

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

附录三 2026年6月末纳入公司合并报表范围的一级子公司情况 (单位：万元)

子公司名称 注册资本 持股比例 主营业务

广州市申菱环境系统有限公司 265.00 100.00% 销售服务

上海申菱环境科技有限公司 176.50 100.00% 销售服务

北京申菱环境科技有限公司 300.00 100.00% 销售服务

申菱环境系统（香港）有限公司 959.78 100.00% 销售服务

广东申菱商用空调设备有限公司 3,000.00 100.00% 制造

广东申菱热储科技有限公司 3,000.00 67.00% 制造

高州申菱特种空调有限公司 10,800.00 100.00% 制造

申菱德国有限责任公司 15万欧元 100.00% 销售服务

申菱环境系统（马来西亚）有限责任公司 300万林吉特 100.00% 销售服务

资料来源：公司2026年半年度报告，中证鹏元整理

附录四 主要财务指标计算公式

指标名称 计算公式

短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项

长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项

总债务 短期债务+长期债务

现金类资产 未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现金类资产调整项

净债务 总债务-盈余现金

总资本 总债务+经调整所有者权益

EBITDA 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入

EBITDA利息保障倍数 EBITDA／（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

FFO EBITDA-净利息支出-支付的各项税费

自由现金流（FCF) 经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出

毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入×100%

EBITDA利润率 EBITDA/营业收入×100%

总资产回报率 （利润总额+计入财务费用的利息支出）（本年资产总额+上年资产总额）/2]x100%

产权比率 总负债/所有者权益合计*100%

资产负债率 总负债/总资产*100%

速动比率 （流动资产-存货）/流动负债

现金短期债务比 现金类资产/短期债务

附录五 信用等级符号及定义

中长期债务信用等级符号及定义

符号 定义

AAA 债务安全性极高，违约风险极低。

AA 债务安全性很高，违约风险很低。

A 债务安全性较高，违约风险较低。

BBB 债务安全性一般，违约风险一般。

BB 债务安全性较低，违约风险较高。

B 债务安全性低，违约风险高。

CCC 债务安全性很低，违约风险很高。

CC 债务安全性极低，违约风险极高。

C 债务无法得到偿还。

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

债务人主体信用等级符号及定义

符号 定义

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

C 不能偿还债务。

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

债务人个体信用状况符号及定义

符号 定义

aaa 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

aa 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

a 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

bbb 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

bb 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

b 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

ccc 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

cc 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

c 在不考虑外部特殊支持的情况下 ，不能偿还债务。

注：除aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

展望符号及定义

类型 定义

正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。

稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。

负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。

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索引号 bm56000001/2026-00005211 分 类 证券服务机构监管;监管对象

发布机构 发文日期 2026年05月12日

名称 深圳辖区完成2025年度备案的证券评级机构名录

文号 主题词

深圳辖区完成2025年度备案的证券评级机构名录

序号 资信评级机构名称 备案类型 机构注册地 备案公示时间

1 中证鹏元资信评估股份有限公司 2025年度备案 深圳市 2026-5-12

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