3Q25 业绩低于我们预期

公司公布三季报：3Q25 收入同环比+2.7%/+1.9%至52.6 亿元，归母净利润同环比-21.7%/-2.2%至2.2 亿元，扣非净利润同环比-20.2%/-0.3%至2.1 亿元。1-3Q25 累计收入同比-5.1%至150.1亿元，归母净利润同比-26.2%至6.2 亿元，扣非净利润同比-27.0%至6.0 亿元。3Q25 业绩低于我们预期，主要系英国及美国半挂车行业需求恢复疲软导致公司相关业务利润同比承压。

发展趋势

中国及全球南方业务延续增长，欧美业务利润同比承压。公司1-3Q25 国内半挂车业务收入同比+16%，毛利率同比+2.6pct，得益于国内全方位改革；1-3Q25 全球南方半挂车业务收入/销量同比+16%/+21%，毛利率同比+2.6pct，受益于海外组装厂产能拓展及一体化营销措施。3Q25 欧美半挂车行业需求延续同比下滑且关税政策的不确定性增厚生产成本，公司欧美业务毛利率同比承压。公司3Q25 整体毛利率同环比-2.1pct/-0.2pct 至15.5%。

费用率同比收窄，经营现金流健康。公司3Q25 销售/研发/管理/财务费用率分别为2.5%/2.2%/4.5%/-0.6%，同比-0.2pct/-0.2pct/+0.2pct/-0.5pct，环比-0.1pct/-0.3pct/+0.3pct/+0.1pct。公司1-3Q25 经营性现金流9.7 亿元，高于净利润水平。

新能源业务稳步推进，打开长期成长空间。公司1-3Q25 DTB 业务营收23.3 亿元，其中渣土车/搅拌车/冷藏车新能源上装分别实现销售3898/1500/1948 台。参考三季报，公司目前已实现纯电动头挂渣土车（EV-RT2.0-7A）、纯电动头挂搅拌车（EV-RT2.0-MIX）两个车型样品原型验证；同时在西南区域开展新能源头挂列车销售试点，已实现订单321 列。

盈利预测与估值

由于欧美半挂车行业需求疲软，我们下调2025/2026 年盈利预测17.2%/10.8%至9.2/12.6 亿元。维持跑赢行业评级。当前股价对应18.7/13.6 倍2025/2026 年P/E。考虑到盈利预测调整而板块估值中枢上移，维持目标价11.33 元不变，对应23.1/16.8 倍2025/2026 年P/E，较当前股价有23.4%的上行空间。

风险

全球半挂车产销不及预期，关税风险，电动化拓展不及预期。