写在前面的话：2 5H1出口板块受关税高频扰动，股价波动剧烈。我们始终强调出口的核心逻辑，是1）供应链迁回美国难度较高，2）大量优质出口公司东南亚前瞻布局产能，未来份额有望持续提升，3）部分公司近年来业绩增长的胜负手从美国政府、美国地产、汇率波动、地缘政治、海运风波等外部因素，转向精益制造、差异产品、渠道扩张、品牌势能、供应链深化的自我修炼。匠心家居成长轨道完美诠释中国出海可以从价格竞争中脱离，可以在外部扰动中进步。

事件：公司发布2025 半年度业绩公告。25H1 实现收入16.81 亿元（同比+39.3%），归母净利润4.32 亿元（同比+51.4%），扣非归母净利润4.23 亿元（同比+66.5%）；25Q2 实现收入9.09 亿元（同比+40.3%），归母净利润2.38亿元（同比+44.7%），扣非归母净利润2.43 亿元（同比+68.1%）。盈利能力提升主要系产品结构升级以及公司费用投入&运营效率改善。

新客户驱动收入高增长，新渠道带来盈利提升。2025H1 公司前10 大客户中9家实现同比增长（增幅为9.6%至357.6%），其中2 家客户25 年首次发货；25H1新客户增加48 家（其中45 家为美国零售商，4 家为TOP100 零售商），美国零售商客户数量占比已达89.7%（（24 年为83.8%），占美国收入比例已达71.5%（24 年为65.0%）。我们判断，公司零售商客户采购金额提升主要系店中店持续放量，同时店中店模式加速公司产品结构改善（高毛利、高价产品占比提升）。

我们认为，目前公司新模式带来的品牌破圈正在持续吸引新客户关注，公司长久以来的优质服务&制造优势同时助力快速切入新客户供应链，收入高增态势有望延续。

从 “待时” 到 “得时” 的必然。公司2019 年已通过匠心美国在越南建厂，期间持续进行供应链延伸布局以及生产&管理效率优化，25H1 越南收入占比已达到82.0%。尽管目前美国关税干扰不断，但公司所属赛道本身为劳动密集型产业、美国人工成本较东南亚高5-7 倍，且大量配件仍需依赖进口（同需承担关税，部分美国工厂受成本上涨影响提价幅度超海外产能），关税高压下公司越南产能竞争优势仍存。此外，公司主动发布关税应对政策（合理分担、降本增效、加大差异化竞争力），下游客户反馈积极，共克时艰带来的双赢效应或将在未来持续支撑公司成长。

盈利能力提升，费用管控优异。2025Q2 公司毛利率为39.4%（（同比+6.3pct），归母净利率为26.2%（同比+0.8pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为2.9%/5.1%/2.4%/-2.3%（同比分别-0.3/+0.5/-1.3/+2.4pct）。营运能力方面，25Q2 经营性净现金流净额为2.75 亿元（同比+1.09 亿元），存货/应收/应付账款天数分别为79.81/45.60/69.55 天（同比分别+26.1/+1.6/+17.2 天）。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为9.6、11.9、14.3 亿元，对应PE 估值分别为23.9X、19.3X、16.1X。

风险提示：海外需求修复不及预期，汇率波动超预期，全球贸易摩擦加剧