本报告导读：

二季度扣非利润高增，竞争优势明确，经营趋势持续向好。

投资要点：

维持盈利预期 及“增持”评级。我们维持公司盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为4.11/5.37/6.47 元，参考行业估值水平，考虑公司自有品牌以及店中店新业态模式赋予的估值溢价，给予公司2025年30XPE，维持目标价123.31 元，维持“增持”评级。

零售渠道布局成效显著，客户及品类扩张高效推进。2025 年1-6 月，公司前十大客户中，有9 家的采购金额同比实现增长，增幅区间为9.63%至357.64%，其中三家客户的采购金额同比增幅超过100%，一家客户增幅超过300%。前十大客户中，有两家客户在2024 年同期尚未合作，2025 年1-6 月即进入前十大客户行列，充分体现了公司快速拓展新客户并实现放量的能力。在新客户拓展方面，2025 年1-6 月公司新增客户48 家（Q1、Q2 分别为22、26 家）。店中店扩张打开可触达市场，并拉动床垫等品类的连带销售，加速品类扩张。公司在美国市场的渗透率持续提升，核心客户合作深度不断加大，产品竞争力与客户黏性进一步增强，为公司未来在北美市场的份额扩大奠定了坚实基础。

利润率持续受益结构升级、运营提效。2025Q2 公司销售毛利率39.42%，同比+6.29pct，公司持续研发投入、产品结构优化，高端品牌Moto Living 以及多人位沙发、影音沙发等高单价产品占比提高，扣非销售净利率26.69%，同比+4.42pct。Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率2.85%/2.41%/5.05%/-2.27% ， 同比-0.34pct/-1.32pct/+0.50pct/+2.35pct，财务费用率提高主要系汇兑收益降低。

多维经营优势突出，经营韧性优异。横向对比美国本土工厂，公司竞争优势明确。1）工艺与美感：东南亚工人擅长精细化操作，更好满足款式及美感要求。2）规模与效率：美国人工成本平均是东南亚5–7 倍，且缺乏经验丰富的产业工人。3）供应链依赖：美国功能沙发核心配件及表面材料高度依赖进口，且需承担关税。4)研发与设计：公司持续保持高比例研发投入，注重原创设计与专利保护，逐步完善渠道与品牌建设，形成差异化竞争优势和品牌溢价能力。

风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。