事件描述

公司2025H1 营收/归母净利润/扣非净利润16.81/4.32/4.29 亿元，同增39%/51%/67%；其中2025Q2 分别对应9.09/2.38/2.43 亿元，同增40%/45%/68%。

事件评论

营收：Q2 延续高增（+40%），强α持续兑现。1. 分渠道：1）老客户放量：深化合作，对头部客户收入快速增长。H1 公司与Top10 客户中9 位的交易额同比增长，增幅多在10%-358%不等，且其中3 位增幅超100%，尤其是目前Top10 客户中的2 家在2024 年同期尚未合作。2）新客户拓展：零售商为重点，求量亦求质。2023A/2024A/2025H1 各期末合作全美top100 家具零售商35/49/53 家，且公司披露称今年H1 在高质量新客户获取方面取得实质进展，虽然H1 尚未体现在收入端，但预计将于后续季度逐步规模化出货，成为公司新的增长动能。2. 分产品：产品结构不断升级。研发投入下产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升，2024 年功能沙发出厂均价同增16%，估计2025H1 趋势延续。

盈利：高利润率基础上再提升，产品结构优化+供应链优化降本+控费为主线。Q2 毛利率/扣非净利率同比+6.3/+4.4pcts 至39.4%/26.7%，其中若仅考虑毛利率扣除销售管理研发费用率的经营口径，利润率同比提升7.4pcts；Q2 关税、汇兑收益、投资净收益、公允价值变动损益对盈利同比有所拖累。

对于关税：1）近期美公布越南对美关税为20%，相较国内及其他东南亚国家发货具备税率优势，当前公司越南产能基本完全覆盖对美收入，且越南持续扩产；2）产品中高端定位下设计>成本，公司在先前10%关税阶段仅承担小部分，中报已经体现了对关税的消化能力。对于行业景气：美联储进入降息周期的预期明确，耐用品需求有望从底部修复。

产品差异化优势下店中店快速拓展，期待品牌建设加速。当下公司依靠产品力实现店中店拓展加速，2025Q1 超500 家，后续若公司开启更多品牌营销动作，加快消费者对品牌认知度提升，有望强化竞争力，对比来看，La-z-boy 靠强品牌力能为零售渠道引流。

后续期待更多成长可能性：全球化、拓品类等。估计匠心在美国功能沙发市场中份额约中高个位数，对标龙一La-z-boy 仍有约一倍份额空间。

1）全球化视野打开空间：以美国的拓展效果为示范，有望于后续拓区域，打开空间，2025H1 美国收入占比92%。目前公司已在部分非美地区开展市场调研和产品测试。

2）拓品类：除功能沙发外，智能床、躺椅等品类亦有拓展前景，制造端+客户端积淀或能部分复用。1）团队组建加快，2024 年底以来招募至少4 位美国销售VP 级领导（均有超过10 年在舒达席梦思任职背景）负责MotoSleep 业务；2）产品布局完善，今年拉斯维加斯展上，公司着重宣推智能床和躺椅新品（2025H1 智能床收入占比8%）。

天花板高，重视对公司成长性的价值定价。公司中期分红1.1 亿元。预计公司2025-2027年归母净利润约9.8/12.2/15.3 亿元，对应PE 为22/17/14x，维持“买入”评级。

风险提示

1、国际贸易摩擦持续加剧；2、公司产品力优势减弱或客户运营维护效果低于预期。