事件概述：

公司发布2025 年上半年度报告。2025H1 公司实现营业收入49.11 亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长79.42%；实现扣非归母净利润1.15 亿元，同比增长91.25%；单Q2 公司实现营业收入25.08 亿元，同比增长7.79%，实现归母净利润1.12 亿元，同比增长64.6%，实现扣非归母净利润0.98 亿元，同比增长71.42%。

分析判断:

店效高增长，门店及品类持续创新

2025H1 公司收入同比增长8.64%，其中母婴销售商品、供应商服务、母婴护理服务、平台服务收入分别同比+9.3%、+7.4%、-4.0%、+23.4%，母婴销售商品收入占比88%，为公司主要收入来源。 2025 上半年公司共新增门店49 家（孩子王21 家，乐友直营和加盟托管店共28 家），关闭门店37 家（孩子王9 家，乐友直营和加盟托管店共28 家），门店数量略有增长，收入增长主要来自店效的持续提升：根据公司半年报，2025H1 公司直营门店店均收入同比增长5.4%，其中华东、西南、华中、其他地区平均店效分别同比+1.96% 、+14.88% 、+4.73%、+7.93%。

在自有品牌体系的构建上，公司打造了丰富的自有产品矩阵，孩子王与乐友国际共有贝特倍护、初衣萌等超十家自有品牌，基本上覆盖了母婴童主要品类，可以充分满足会员家庭的个性化、差异化、精细化需求。在自有品牌玩具领域，深耕婴幼玩具，上新30 个sku 爆品，自研AI 智能玩具6 月成功上市，同时发力潮流玩具赛道扩分类；在新渠道、新场景方面，自有品牌成为本地生活引流新抓手，同时自有品牌精选超300 个sku 商品入驻加盟、乐友、精选店业务场景，为公司创新门店业态赋能。2025 年上半年，孩子王差异化供应链共实现销售收入约5.30 亿元，占母婴商品销售收入的比重为12.25%。

公司首家Ultra 门店2025 年6 月21 日在上海徐汇万科广场正式开业，Kidswant Ultra 店是母婴界的未来式育儿成长超级体验旗舰店，深度融合潮玩IP、谷子经济与AI 科技等，充分考虑用户数字化、精细化及情绪价值需求，设置十大主题场馆、十六个细分专区，如谷子专区、IP 潮流玩具区等，以“首发经济”引领母婴童行业价值升维，是公司针对用户年轻化趋势的战略举措，旨在打造儿童、青少年群体的时尚快乐空间。

加盟业务顺利推进，已投入运营、在建及筹建数量合计超过200 家，为中长期业绩增长蓄力根据公司公告，公司加快发展下沉市场加盟模式，重塑下沉市场母婴新业态，上半年加盟业务呈现出较好的发展态势，已投入运营、在建及筹建数量合计超过200 家，规模化优势逐步显现，致力打造成公司新的增长曲线。

25H1 来自加盟店收入（加盟费、品牌使用费、批发收入等）为15,233.46 万元。

持续推进并购重组，收购丝域养发实现产业、会员、渠道等多方面协同根据公司公告，公司持续推进并购重组，上半年实施了对珠海市丝域实业发展有限公司（简称“丝域实业”）的收购，丝域实业是中国养发护发细分领域龙头企业，该公司首创行业“产品+服务+渠道”的一体化运营模式。收购完成后，丝域实业与公司在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面充分发挥协同效应，进一步强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势，将推进公司高质量可持续发展。

25H1 费用率优化，推动业绩释放

25H1 公司毛利率27.68%，同比下降2pct，我们认为毛利率下降主要由于毛利率较低的奶粉收入占比提升所致。

公司费用率持续优化，25H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比下降2pct、0.4pct、0.15pct、0.08pct。

投资建议

鉴于公司上半年毛利率承压以及线上销售增长放缓，我们下调公司2025-2027 年收入及利润预测。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入105.3、114.1、122.5 亿元（原预测122.3、145.1、165.1 亿元），分别同比增长13%、8%、7%，实现归母净利润3.6、4.9、5.7 亿元（原预测为4.8、6.7、7.8 亿元），分别同比+100%、34%、17%。2025-2027 年对应的EPS 分别为0.29、0.38、0.45 元（原预测为0.38、0.53、0.62 元）。按照2025年8 月22 日收盘价12.77 元计算，2025-2027 年对应的PE 分别为44、33、28 倍。长期来看，我们认为公司业绩增长驱动包括：1）产业链持续整合；2）合资公司链启未来助力线上业务高增；3）加盟业务持续放量；4）同店及费控改善带动直营店利润稳步增长；5）AI 玩具业务带来业务增量。公司成长看点较多，叠加生育政策催化，我们认为公司将迎来戴维斯双击，维持“增持”评级。

风险提示

1）并购整合不及预期；2）生育率持续下滑；3）行业竞争加剧；4）产品质量问题导致品牌形象受损。