首次覆盖军信股份并给予“买入”评级，目标价23.19 元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目，毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一，2035 年长沙焚烧增量空间7900 吨/日，相对2023 年增幅101%，湖南省内1800 吨/日产能在建，海外已签约吉尔吉斯项目，公司自由现金流强劲，22-23 年分红比例均高于70%，业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。

资产优质，运营效率和盈利能力均为行业第一

2023 年公司垃圾焚烧运营毛利率达66.8%，居行业第一，主要原因如下：1）2019-2023 年产能利用率均高于110%，吨发电量居行业第一；2）垃圾处理费较高，设计产能范围以内109.9 元/吨，超出部分65.94 元/吨，基础电价居全国前列；3）成本端控制优秀。

省内扩张/出海/产业链整合驱动成长，稳定高分红+强劲现金流

2035 年长沙规划增量7900 吨/日，相对2023 年增幅101%，2030 年省内规划增幅63%。公司已于7 月24 日签约吉尔吉斯项目，初期建设规模1000吨/日，项目模式后续或可推广至其他海外市场，有望打开成长空间。公司收购仁和环境（2023 年毛利率/净利率达69.7/48.4%），测算收购后2023年军信EPS 增加2.66%。2023 年公司自由现金流达3.00 亿元。22-23 年公司分红比例高于70%，考虑产能投运驱动经营现金流增加，存量资产资本开支高峰期已过，自由现金流有望持续扩张，为股东回报奠定坚实基础。

我们与市场观点不同之处：被低估的资产质量和成长空间

市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司，且由于其产能规模未进入第一梯队，未引起充分重视。我们认为，军信股份资产质量和成长空间明显优于大部分同行，未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、基准电价、提油率均居行业前列，长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合带来明确成长空间。

2025 年目标PE 13.1x，目标价23.19 元

我们预计公司24-26 年归母净利5.47、7.27、7.76 亿元。Wind 一致预期下，可比公司2025 年PE 均值10.1x。考虑军信股份多项运营指标行业居前；24-25 年归母净利CAGR 高于可比公司均值；分红比例和股息率领先，2023年军信分红比例71.8%vs 可比公司均值35.4%，24-25 年军信股息率5.5/7.3%vs 可比公司均值3.0/3.3%（假设24-25 年分红比例持平），给予公司2025 年PE 13.1x，对应目标总市值95.21 亿元，目标价23.19 元。

风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，收购仁和环境存在不确定性，电价补贴下降或取消，回款低于预期。