本期投资提示：

市政水务：整体运营平稳，工程业务有所下滑。市政供水及污水整体运营稳定，部分公司受益战略扩张及污水处理价格调整，同时污水工程则整体需求下降，工程业务预计有所下滑，预计2025 年Q1 归母净利整体相对平稳，部分公司因工程节奏问题高增，其中天源环保同比+80%，兴蓉环境+9%，洪城环境+5%。

垃圾焚烧：整体平稳，历史电费收入确认、折旧增加、会计准则调整等带来分化。2025 年Q1 垃圾焚烧项目新建及招标整体进一步放缓，鉴于不同公司承接项目不同、历史电费确认收入、新增产能带来的折旧增加、建造收入下滑、会计准则调整等原因而持续分化，主要公司2025Q1 年归母净利增速持续分化，预计绿色动力同比+8%，瀚蓝环境+5%，中国天楹+9%，军信股份+21%，城发环境+6%，永兴股份+8%。

环卫：运营相对稳定。2025 年Q1 环卫市场整体稳定，预计主要公司2025 年Q1 归母净利增速平稳，其中盈峰环境同比+10%，玉禾田+8%。

工业环保：整体仍待修复，不同赛道分化明显。工业环保受宏观经济影响明显，同时板块分化较大。具体而言，1）工业危废板块：行业产能仍旧过剩，叠加产废量尚在恢复之中，主要公司2025年Q1 归母净利增速仍存一定压力，预计东江环保持续亏损，同比-15%；2）工业烟气板块：火电新增机组带来订单提升，同时非电领域需求仍有待释放，且竞争激烈，但部分公司受益减值大幅减小而业绩有所提升，重点公司2025 年Q1 归母净利润呈分化态势，预计龙净环保同比-7%。

产品设备：受不同下游影响，分化持续扩大。1）常规装备：重点公司凭借品牌溢价及细分市场拓展，但考虑竞争激烈，毛利率或有所承压，预计2025 年Q1 归母净利增速略有下滑，预计景津装备-4%；2）电力环保设备：受益火电下游需求释放及部分收入集中确认，预计青达环保同比+217%。

投资分析意见：1）市政环保：盈利稳定，叠加分红提升+水价调整+AIDC 催化，环保红利资产机会凸显。推荐永兴股份、洪城环境、瀚蓝环境、兴蓉环境、绿色动力、军信股份、粤海投资，建议关注光大环境、海螺创业；2）生物航煤SAF：政策元年开启，SAF 需求爆发在即。建议关注SAF供应商：嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保，原料端UCO 供应企业：山高环能、朗坤环境；3）绿色甲醇：氢能消纳+航运减碳推动绿色甲醇爆发，推荐具有生物质资源及绿氢资源的中国天楹；4）关注进口替代方向，推荐沃顿科技，建议关注路德环境。

风险提示：应收账款持续增加风险；政策推进力度不及预期风险；市场竞争加剧风险。