军信股份发布年报，2024 年实现营收24.31 亿元（yoy+30.86%），归母净利5.36 亿元（yoy+4.36%），基本符合我们预期（5.47 亿元）。其中Q4 实现营收6.75 亿元（yoy+39.73%，qoq+4.60%），归母净利1.29 亿元（yoy+16.75%，qoq-7.04%）。1Q25 实现营收7.67 亿元（yoy+54.23%），归母净利1.73 亿元（yoy+39.41%）。2024 年公司完成收购仁和环境，平江项目点火并网，2025 年3 月签署《奥什市垃圾科技处置项目框架协议》，拟建设绿电/供热/算力中心，海外市场再下一城。公司加强产业链协同，积极拓展业务范围，业绩有望持续增长，上市以来维持高分红、重视股东回报，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。

项目投运和仁和环境并表有望驱动业绩成长

2024 年公司垃圾焚烧处理量320.26 万吨（yoy-1.01%），上网电量14.73亿度（yoy+0.82%），入厂垃圾吨上网电量459.94 度（yoy+1.85%）。2024年11 月27 日，仁和环境成为公司的控股子公司，2024 年12 月生活垃圾转运量为26.52 万吨，餐厨垃圾收运量为3.94 万吨，工业级混合油销售量0.28 万吨。考虑平江、浏阳项目投运后产能提升和仁和环境并表，我们预计2025 年公司业务量将明显增加，驱动业绩成长。

经营现金流同比+12%，DPS 维持0.90 元

2024 年公司应收账款18.03 亿元（9M24：8.24 亿元），Q4 环比增加主要系并表仁和环境所致，2024 年经营现金流净额9.71 亿元（yoy+11.78%），资本开支9.20 亿元（yoy+61.78%），主要系浏阳和平江项目建设支出较高。

2024 年DPS 0.90 元，同比持平，按4 月22 日收盘价计算股息率4.6%。

公司发布长期分红回报规划，每年现金分红比例不低于50%；拟回购股份2-3 亿元，用于实施员工持股计划或股权激励。考虑投运产能增加，我们预计公司经营现金流有望持续提升；公司上市以来维持高分红，2022-2024年DPS 均为0.90 元，分红比例均高于70%，投资价值有望提升。

目标价24.57 元，维持“买入”评级

上调公司2025-2026 年归母净利0.9/0.8%至7.33/7.82 亿元，预计2027 年归母净利8.23 亿元。可比公司2025 年预期PE 均值为14.5 倍，考虑公司资产优质，吨上网电量行业领先，2022-2024 年分红比例均高于70%，通过新签项目、并购整合、布局算力中心打开成长空间，给予公司2025 年18.9倍PE，目标价24.57 元（前值23.19 元，基于2025 年13.1 倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，仁和环境协同效应低于预期，电价补贴下降或取消，回款低于预期。