事件：公司发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度，公司实现营业收入21.63 亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05 亿元，同比增长48.69%。

核心观点：

仁和环境并表驱动业绩高增，主业运营效率持续提升。2025 年前三季度，公司营收及利润实现高速增长，扣非归母净利润5.84 亿元，同比增长55.54%，主要系2024 年底收购的仁和环境并表所致。仁和环境自身经营稳健，前三季度处理餐厨垃圾30.57 万吨，产出工业级混合油2.26 万吨，受益于海外UCO 价格上涨，其产品售价同比提升，业绩表现较好。公司固废处理主业通过精细化运营实现降本增效，前三季度生活垃圾处理量270.04 万吨，同比增长7.89%；上网电量12.94 亿度，同比增长17.53%；吨垃圾上网电量提升至479.10 度，同比增长4.72%。强劲的业绩叠加国补回款加速，公司经营性现金流净额大幅增长60.26%至11.58 亿元。

海外业务拓展顺利，第二增长曲线逐步清晰。公司海外业务拓展成效明显，首个海外项目吉尔吉斯斯坦比什凯克项目建设顺利，预计年底投产，届时将开始贡献业绩。公司在中亚地区的布局持续深化，已就哈萨克斯坦阿拉木图市固废发电项目与当地政府签署投资协议，并在吉尔吉斯斯坦新签订了托克马克、伊塞克湖州等项目框架协议，海外储备项目充足。公司采取稳健拓展策略，将以比什凯克项目为标杆，在锁定有利的商业条款后再推进新项目建设。为匹配国际化战略，公司拟在香港上市，已向港交所递交申请，并已回复监管问询，正按计划推进。

积极探索“环保+算力”新模式，应收账款管理迎积极信号。公司紧抓AI发展机遇，积极探索垃圾焚烧发电与智算中心的协同发展模式。公司已与长沙数字集团签订战略合作协议，旨在利用垃圾焚烧项目的绿电及区位优势，为智算中心提供稳定、低成本的能源支持。此外，公司高度重视应收账款管理，在国补回款加速的同时，已与地方政府就垃圾处理费回收问题进行积极沟通，有望改善回款情况，优化现金流。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为29.25/30.74/32.36 亿元，同比增长20.33%/5.12%/5.27%，归母净利润分别为8.02/8.37/8.88 亿元，同比增长49.48%/4.42%/6.10%，根据2025 年10 月30 日收盘价，对应PE 分别为14.59/13.97/13.17 倍，EPS 分别为1.02/1.06/1.13 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险。