事件描述

公司发布2025 年三季报，2025Q1-3 公司实现营收21.63 亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.05 亿元，同比增长48.69%；扣非归母净利润5.84 亿元，同比增长55.54%。其中，2025Q3实现营收6.85 亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05 亿元，同比增长47.64%；扣非归母净利润1.99 亿元，同比增长48.53%。

事件评论

公司内生增长稳健，仁和环境并表利润增量亮眼。1）仁和环境并表：2024 年12 月1 日起仁和环境纳入公司合并范围，增厚公司利润；故2025Q1-3 利润，相较于不包括仁和环境的2024Q1-3 利润基数增幅显著（从2025H1 数据来看，仁和环境并表贡献归母净利润弹性43.5%）。2）内生：主业经营数据亮眼，推测来自垃圾焚烧运行效率大幅提升、以及浏阳和平江项目投产贡献增量。2025 年1-9 月，公司生活垃圾处理量为270.04 万吨，比上年同期上涨7.89%；上网电量12.94 亿度，比上年同期上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10 度，比上年同期上涨4.72%；餐厨垃圾收运量为30.57 万吨；生活垃圾中转处理量为243.18 万吨；工业级混合油销售量2.26 万吨。

经营现金流提升，有望维持高分红。1）现金流：2025Q1-3 公司经营活动现金流净额为11.58 亿元，同比增长60.26%。，主因仁和环境并表贡献；资本开支为4.91 亿元，同比减少11.9%，主要为吉尔吉斯斯坦比什凯克项目支出；实现自由现金流6.67 亿元，较去年同期1.65 亿元大幅提升。2）分红：2022-2024 年公司分红维持在0.90 元/股，分红比例分别达79.2%、71.8%、94.6%。公司发布《长期分红回报规划》，承诺保底分红比例50%。

应收账款增加，关注后续收款进度。截至2025/9/30，公司应收账款及票据为19.9 亿元，同比增加11.6 亿元，环比增加0.65 亿元；根据2025H1 披露主要欠款方为长沙市城市管理局（推测为垃圾转运费和垃圾处理费）、国网湖南省电力有限公司（垃圾焚烧国补欠款），关注公司后续重点客户的收款进度。

新项目投产贡献增量，积极开拓海外市场。1）国内新项目：浏阳市（1200 吨/日）和平江县（600 吨/日）垃圾焚烧发电项目于2024 年底至2025 年初建成投产，将成为2025年业绩增长的重要驱动力。2）海外市场突破：公司已与①吉尔吉斯共和国签订总处理规模7000 吨/日（比什凯克市垃圾科技处置发电项目垃圾处理规模规划为3000 吨/日，一期建设规模为1000 吨/日，预计2025 年底投产；奥什市垃圾科技处置项目垃圾处理规模规划为2000 吨/日；伊塞克湖地区垃圾科技处置项目垃圾处理规模规划为2000 吨/日）的垃圾科技处置项目协议；②与哈萨克斯坦阿拉木图市签署《三方初步谅解协议》，拟投资金额约2.8 亿美元建设固废发电设施。

盈利预测与估值：预计公司2025-2027 年归母净利润为7.67/8.33/9.02 亿元，EPS 增速为-25.7%（定增摊薄）/8.6%/8.3%，对应PE 分别为15.6x/14.3x/13.2x，维持“买入”评级。

风险提示

1、特许经营权到期无法续约的风险；2、应收账款大幅增加无法收回的风险。