2025 年8 月29 日，青木科技发布2025 年半年度财报，2025 年半年度实现营业收入6.7 亿元，yoy+23%，归母净利润0.52 亿元，yoy-23%，扣非归母净利润0.49 亿元，yoy-20%。

投资要点：

2025Q2 利润下滑主要系品牌孵化与管理业务销售费用增加。

（1）整体看，2025H1，营业收入6.7 亿元，yoy+23%，主要系品牌孵化与管理增长所致；归母净利润0.52 亿元，yoy-23%；扣非归母净利润0.49 亿元，yoy-20%；净利率7.2%，yoy-4.5pct；毛利率57.0%，yoy+5.4pct；期间费用率47.7%，同比+6.9pct，其中销售费用2.1亿元，yoy+66%，主要系品牌孵化与管理业务本期的市场推广费、平台费增加所致。2025Q2，营业收入3.9 亿元，yoy+24%；归母净利润0.42 亿元，yoy-2.9%；扣非归母净利润0.40 亿元，yoy-1.1%；净利率9.7%，yoy-3.4pct，qoq+6.1pct；毛利率60.4%，yoy+6.8pct，qoq+8.1pct；期间费用率47.5%，同比+8.8pct，其中销售费用1.3亿元，yoy+77%。

（2）分业务看，2025H1，①电商代运营：营业收入3.0 亿元、yoy+7%，占比45%、yoy-7pct；②品牌孵化与管理：营业收入2.3 亿元、yoy+86%，占比35%、yoy+12pct；③经销代理：营业收入0.9 亿元、yoy+12%，占比14%、yoy-1pct；④品牌数字营销：营业收入0.1亿元、yoy-45%，占比2%、yoy-2pct；⑤技术解决方案及消费者运营：

营业收入0.3 亿元、yoy-11%，占比4%、yoy-2pct。

品牌孵化与管理高增形成强势第二增长曲线。

（1）2025H1 品牌孵化与管理营业收入2.3 亿元、yoy+86%、占比35%（同比+12pct），增长势头迅猛，增长主要来自孵化管理品牌CumlaudeLab、Zuccari。

（2）Cumlaude Lab（珂蔓朵）：西班牙女性私护品牌，公司2021 年引入中国。2025H1 营业收入同比增长70%+，在天猫私处保养类目中排名全品牌第二、中高端品牌第一，抖音私处保养的类目中排名全品牌第四、中高端品牌线第一。

ZUCCARI（意卡莉）：意大利自然膳食营养品，公司2023 年引入中国。25H1 营业收入同比增长95%+。

（4）探索新项目，与欧洲知名药企Dermofarm 达成合作。2025 年3 月与Dermofarm 签署协议继续合作，探索健康领域特别是皮肤健康领域。

Dermofarm 旗下有6 个品牌（Cumlaude Lab、Sensilis、Rilastii、Comodynes、Axovital、Ojosbel），在38 个国家开展业务，产品线涵皮肤护理、皮肤治疗等多领域。

代运营稳定增长、潮玩/运动户外助力增长：

（1）2025H1 电商代运营营业收入3.0 亿元、yoy+7%、占比45%（同比-6.5pct），增长保持稳定，增长主要来自潮玩、运动户外品类及新增合作品牌收入贡献。

（2）抖音直播增长迅速。公司拥有450+全职直播业务团队，直播基地覆盖上海、广州和杭州，直播间数量超75 个。2025 年“618”期间，提供抖音直播服务的子公司“旺兔柏”GMV 同比增长80%+，累计直播3500+场，产出视频13000+条。2025H1，天猫渠道收入1.9 亿元、yoy+8%、占比29%（同比-4pct）；抖音渠道收入0.9 亿元、yoy+145%、占比14%（同比+7pct）。

盈利预测和投资评级： 我们预计2025-2027 年公司营业收入14/18/22 亿元，归母净利润1.0/1.6/2.5 亿元，对应PE 为62/39/26X。

公司作为头部电商服务商，提供一站式综合电商服务，代运营在大服饰品类具有优势，近年拓展潮玩方向，Jellycat、泡泡玛特为其客户，同时第二曲线品牌孵化与管理业务增长迅速。公司具有领先的AI 基础，受益AI＋电商应用落地的增效降本，重构传统业务模式。

基于此，维持公司“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，估值中枢下移，品牌商合作风险，品牌商销售业绩不及预期，品牌孵化与管理业务拓展不及预期，AI 技术演进不及预期，公司应收款值占归母利润值较高等风