本报告导读：

公司2025Q2 净利降幅显著收窄、净利率大幅回升，看好品牌孵化与管理业务未来保持较快增长。

投资要点：

维持增持。公 司 2025H1 营收 6.68 亿元/+22.8%，归母净利 0.52 亿元/-23%，扣非0.49 亿元/-19.8%。我们调整预测2025-27 年EPS 为1.35/1.95/2.6 元，增速38/44/33%；参考可比公司估值，给予2025 年58 倍PE，上调目标价至78.3 元，维持增持。

2025H1 简述：1)Q1-2 营收增速分别21.3/23.8%，归母净利增速-58.6/-2.9%，扣非增速分别-57.6/-1.06%；2)H1 毛利率57%/+5.44%，其中电商代运营47%/-1.22pct、品牌孵化与管理79.6%/+0.55pct；净利率7.17%/-4.53pct，Q2 为10.7%较Q1 的3.65%显著改善；3)H1 费用率47.7%/+7.43pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别31.2/13.4/-0.01/3.1%，同比分别8.15/-0.04/0.68/-1.36pct；4)H1 经营净现金流0.13 亿元/-87%，主要因电商代运营服务费跨期回款金额增加。

代运营稳健，品牌孵化高增。1)H1 分品类：电商代运营营收3 亿元/+7.21%占比44.9%、主要因潮玩、运动户外品类增长及新增合作品牌的收入贡献；品牌孵化与管理2.33 亿元/+86.5%占比34.8%、主要因公司孵化管理品牌 Cumlaude Lab(珂蔓朵)和Zuccari(意卡莉)贡献；2)H1 分渠道：天猫代运营营收1.91 亿元/+8.26%占比28.6%，抖音品牌孵化与管理0.95 亿元/+145%占比14.2%。

珂蔓朵、意卡莉表现亮眼。1) H1 珂蔓朵收入增长超70%，在天猫私处保养类目中排名全品牌第二、中高端品牌线中排名第一，在抖音私处保养类目中排名全品牌第四位、中高端品牌线中排名第一；入驻包括胖东来、调色师等线下渠道；2)意卡莉产品矩阵包括以桦树汁为代表的美容抗衰线及代谢饮为代表的身材管理线等，H1 收入增长超95%；3)618 期间，公司提供抖音直播服务的全资子公司“旺兔柏”GMV 增速超80%，累计直播超3500 场、产出视频超1.3 万条；公司持续扩充直播间数量、搭建直播运营团队，直播基地覆盖上海、广州和杭州三座城市，直播间数量超75 个；4)公司持续推动AI 赋能业务提效，在基础建设方面完成多种AI 大模型的接入和使用，在实际的业务场景中逐步应用AI 技术，且对自研的AI 数据中台“青灵 AI”保持持续升级。

风险提示：行业竞争加剧、国际贸易摩擦风险等。