本报告导读：

公司品牌孵化业务收入较快增长，25H2 以来逐步释放利润。

投资要点：

维持“增持” 评级。2025&2026Q1公司业绩总体符合预期，我们预计2026-2028 年品牌孵化业务延续较快增长且释放利润，公司业绩有望维持较快增长。考虑诉讼对Noromega 并表节奏潜在影响，下调2026-2027 年EPS 分别至2.35/2.94 元（原值2.67/3.26 元），新增预测2028 年EPS 为3.50 元，参考可比公司估值，给予 2026 年35xPE，调整目标价至82.41 元（原值93.42 元），维持“增持”评级。

业绩概述：2025 年公司实现收入14.15 亿元，同增23%，归母净利润1.23 亿元，同增36%，扣非归母净利润1.09 亿元，同增40%。

26Q1 公司实现收入3.43 亿元，同增25%，归母净利润0.42 亿元，同增321%，扣非归母净利润0.3 亿元，同增251%。2025 年度公司拟每股分红0.4 元（含税），现金分红总额3701.41 万元，同时以资本公积每10 股转增4 股。

分季度， 25Q1-4 分别实现收入2.7/3.9/3.5/3.9 亿元， 同比+21%/+24%/+34%/+14%，归母净利润0.10/0.42/0.28/0.43 亿元，同比-59%/-3%/+440%/+137%，扣非归母净利润0.09/0.40/0.26/0.34 亿元，同比-58%/-1%/+1217%/+120%，2025 上半年受公司经营转型、侧重品牌孵化业务，前期费用投入较大影响，利润承压，2025Q3 开始利润显著改善。

品牌孵化与管理业务2025 年收入4.74 亿元，同增55%，毛利率79.4%，同比-0.2pct，25H1/H2 收入分别为2.3/2.4 亿元， 同比+86%/+33%，毛利率79.6%/79.1%，同比+0.5/-0.9pct。收入增长主要来自Cumlaude lab 和Zuccari。收购Noromega 事项尚未完成，主要涉及标的公司（Vitalis Pharma AS）及Norsund 的股权归属争议。

2025 年电商代运营业务收入6.34 亿元，同增12%，毛利率44.6%，同比+3.6pct，25H1/H2 收入分别为3.0/3.3 亿元，同比+7%/+17%，毛利率47%/42%，同比-1/+8pct。25H2 收入增长提速主要来自电商直播业务增长，以及全年维度运动户外、潮玩等类目的业绩增长，毛利率提升主要来自收入增加带来的规模效应。经销代理业务2025年收入1.94 亿元，同增16%，毛利率37.6%，同比+9.1pct，毛利率提升主要系产品结构变化影响。

风险提示：收购事项进展不及预期，品牌孵化业务发展不及预期；品牌合作风险；电商渠道发展趋于饱和、竞争加剧风险。