吉安满坤科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告

中鹏信评【2025】第Z【2335】号01

信用评级报告声明

除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。

本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。

本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。

本次评级结果自本评级报告所注明日期起生效，有效期为被评证券的存续期。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。

本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托评级合同约定外，未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动或其他用途。

中证鹏元资信评估股份有限公司

吉安满坤科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告

评级结果

主体信用等级评级展望债券信用等级评级日期

债券概况

发行规模：不超过7.6亿元（含）

发行期限：6年

偿还方式：每年付息一次，到期归还所有未转股的可转债本金和最后一年利息

发行目的：4.7亿元用于泰国高端印制电路板生产基地项目建设，2.9亿元用于智能化与数字化升级改造项目建设

联系方式

项目负责人：董斌dongb@cspengyuan.com 等

联系电话：0755-82872897

评级观点

·本次等级的评定是考虑到：吉安满坤科技股份有限公司（以下简称“满坤科技”或“公司”，证券代码：301132.SZ）作为国内PCB行业主要厂商之一，拥有一定的生产经验和优质客户积累，应用领域多元且客户群体分散，IPO 募投项目陆续投产推动产品结构有所优化。同时中证鹏元也关注到，公司产品主要应用领域市场竞争较激烈，面临产品结构优化和应用领域拓展压力，且需关注产能消化不及预期等风险因素。

公司主要财务数据及指标 (单位:亿元)

项目 2025.9 2024 2023 2022

总资产 29.72 27.83 22.76 21.76

归母所有者权益 18.16 17.70 17.05 16.35

总债务 4.34 3.16 2.14 1.69

营业收入 12.23 12.68 12.17 10.42

净利润 1.02 1.06 1.10 1.07

经营活动现金流净额 0.37 1.10 1.16 1.05

净债务/EBITDA -- -3.67 -4.17 -5.82

EBITDA利息保障倍数 -- 79.81 75.89 76.52

总债务/总资本 19.29% 15.13% 11.13% 9.38%

FFO/净债务 -- -28.16% -24.44% -15.77%

EBITDA利润率 -- 13.01% 13.81% 14.29%

总资产回报率 -- 4.28% 5.77% 6.81%

速动比率 1.33 1.52 2.56 2.85

现金短期债务比 1.94 3.03 4.62 6.76

销售毛利率 19.03% 18.64% 19.65% 19.42%

36.41% 25.08% 24.87%

注:(1）公司2022年末/年度财务数据使用2023年审计报告的期初数/上年数；（2) 公司2022-2024年净债务/EBITDA、FFO/净债务为负，系净债务为负所致。资料来源：公司2023-2024年审计报告及未经审计的2025年1-9月财务报表，中证鹏元整理

正面

。受益于AI算力等新兴领域增长带来的需求拉动，PCB市场有望持续增长。受益于AI服务器及消费电子市场复苏拉动，2024年以来PCB市场持续回暖，2025年上半年国内PCB行业营收增速超10%。Prismark预计，服务器及数据存储等领域需求未来五年仍将维持较高增长，超高多层板、高多层HDI等高阶PCB产品仍面临良好发展机遇。

”公司具有一定的生产经验和行业知名客户积累，业务持续性较好。公司深耕 PCB行业多年，在消费电子、汽车电子、工业控制等多元化应用领域与视源股份、德赛西威、台达电子等客户维持多年良好合作，2024年在中国电子电路行业协会内资PCB企业排名中位列第30位，2024年第四季度以来陆续投产的IPO募投项目提升了高多层、HDI等产品占比，产品结构逐步优化，收入规模逐年提升。

”公司主业收现能力尚可，财务杠杆水平较合理。近年公司收入逐年增长，净营业周期表现尚可，净债务持续为负值,FFO、现金短期债务比等指标表现较好。此外，公司作为A股上市公司，融资渠道相对多元且保持畅通。

关注

近年公司持续扩产，需关注在建产能消化压力。公司通过2022年IPO募集资金建设高多层、HDI等产品产能，并拟通过本期债券募集资金投资泰国基地，并对吉安基地现有产能进行技改。公司主要在建扩产项目全面投产后，PCB总产能预计将进一步提升，并以存量客户为新增产能的重要订单来源，若未来市场竞争、下游需求等发生不利变动，将给公司带来产能消化压力，且固定资产折旧将对利润形成侵蚀。此外，泰国生产基地投资建设将给公司带来跨国生产经营压力。

■产品主要应用领域竞争缴烈，未来需关注产品结构优化及应用领域拓展进展。公司专注的部分应用领域竞争较为激烈，且预计未来数年消费电子等应用领域的需求复合增长率处于较低水平。目前公司产品结构以六层及以下PCB硬板为主，新拓展的HDI产品2025年前三季度毛利率仍相对较低。若未来公司无法有效提升高多层、HDI等高附加值产品的收入占比及生产效率，并逐步拓展应用领域，公司盈利将会承压。

未来展望

”中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为，公司作为国内 PCB行业主流厂商之一，拥有一定的生产经验和行业知名客户积累，近年产品结构逐步优化，主营业务发展持续性较好。

同业比较 (单位:亿元)

指标名称 景旺电子 世运电路 奥士康 满坤科技 威尔高

主要应用领域 汽车、通信、消费电子 汽车、通信、消费电子 汽车、消费电子、通信 汽车、工业控制、消费电子 工业控制、显示、消费电子

资产总计 192.44 89.89 80.45 27.83 24.68

净资产 114.98 66.83 43.78 17.70 15.02

资产负债率 40.25% 25.65% 45.57% 36.41% 39.15%

营业收入 126.59 50.22 45.66 12.68 10.22

销售毛利率 22.73% 23.09% 23.15% 18.64% 18.09%

期间费用率 12.47% 7.28% 12.87% 10.47% 10.49%

净利润 11.60 6.38 3.53 1.06 0.56

注:上表均为2024年度/年末财务数据。

资料来源：Wind，中证鹏元整理

本次评级适用评级方法和模型

评级方法/模型名称 版本号

技术硬件与半导体企业信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2023V1.0

外部特殊支持评价方法和模型 cspy_ffmx_2025V1.0

注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站

本次评级模型打分表及结果

评分要素 指标 评分等级 评分要素 指标 评分等级

业务状况 宏观环境 4/5 财务状况 初步财务状况 7/9

行业&经营风险状况 4/7 杠杆状况 7/9

行业风险状况 3/5 盈利状况 中

经营状况 4/7 流动性状况 7/7

业务状况评估结果 4/7 财务状况评估结果 8/9

调整因素 ESG因素 0

重大特殊事项 0

补充调整 0

个体信用状况 aa-

外部特殊支持 0

主体信用等级 AA-

注：各指标得分越高，表示表现越好。

一、发行主体概况

公司前身为吉安市满坤科技有限公司，由洪耿东和深圳市满坤电子有限公司（以下简称“深圳满坤”）于2008年4月共同出资设立。2022年8月公司成功IPO，募集资金净额8.74亿元。

截至2025年9月末，公司注册资本和实收资本均为148亿元，洪俊城、洪娜珊、洪耿奇、洪耿宇、洪丽旋、洪丽冰和洪记英共同组成的洪氏家族为公司控股股东、实际控制人，洪氏家族直接持有公司67.62%的股权，公司股权结构如附录二所示，期末实际控制人持有公司的股权不存在质押冻结情况。

目前公司主要从事印制电路板（PCB）的研发、生产和销售，生产基地包括已投产的江西吉安基地以及拟建泰国生产基地，产品主要应用于汽车电子、消费电子和工业控制等领域。截至2025年9月末，公司纳入合并范围的一级子公司共两家，具体如附录三所示。

二、本期债券概况及募集资金用途

债券名称：吉安满坤科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券（本文简称“本期债券”）；

发行规模：不超过7.6亿元（含）;

债券期限和利率；6年，本期债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，由公司股东会授权公司董事会及其授权人士在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定;

还本付息方式：每年付息一次，到期归还所有未转股的可转债本金和最后一年利息;

募集资金用途：本期债券拟募集资金总额为不超过7.6亿元（含），资金投向明细如下:

表1 本期债券募集资金投向明细 (单位：万元)

项目名称 项目总投资 募集资金使用规模 占项目总投资比例

泰国高端印制电路板生产基地项目 50,175.07 47,000.00 93.67%

智能化与数字化升级改造项目 30,455.00 29,000.00 95.22%

合计 80,630.07 76,000.00 94.26%

资料来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券预案，中证鹏元整理

（一）泰国高端印制电路板生产基地项目

泰国高端印制电路板生产基地项目（以下简称“泰国基地项目”）由公司在泰国设立的子公司泰坤电路科技有限公司负责实施，项目拟在泰国巴真武里府304工业园区投资建设年产110万平方米的高端

1洪俊城和洪娜珊为夫妻关系，洪耿奇、洪耿宇、洪丽旋和洪丽冰均为洪俊城与洪娜珊的子女，洪记英系洪俊城之妹。2017年12月洪氏家族已签署《一致行动协议》，《一致行动协议》有效期至各方书面同意终止为止。

PCB生产基地，以满足现有及潜在客户的境外采购需求，降低国际贸易风险。公司已取得泰国基地项目建设用地。截至2025年10月末，泰国基地项目尚未正式开工。根据《吉安满坤科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告》（以下简称“可行性报告”），泰国基地项目预计建设期为36个月，项目运营期可实现年均营业收入8.65亿元，年均利润0.39亿元。

（二）智能化与数字化升级改造项目

智能化与数字化升级改造项目（以下简称“升级改造项目”）由公司本部负责实施，项目拟通过引进智能化生产设备及数字化管理系统，提升公司现有吉安一厂、二厂的生产运营效率与产品精度管控水平。根据可行性报告，升级改造项目建设期为36个月，项目不涉及新增产能及基础设施建设，不单独产生直接经济效益，项目无需履行环评手续和土地审批程序，截至2025年10月末项目尚未开工，已取得《江西省工业企业技术改造项目备案通知书》。

中证鹏元认为，本期债券募投项目实施有助于优化公司产能结构、满足现有及潜在客户的境外采购需求并提升生产运营效率。但中证鹏元也注意到，本期债券募投项目尚未正式开工，未来项目建设过程中或将面临管理不善影响项目进程的风险；项目建成后，若下游市场环境出现不利变化或公司市场开拓不力，以及市场技术选代过快或出现方向性变化，将对募集资金投资项目的实施和相关效益的实现产生不利影响；此外泰国基地项目系公司首次在境外投资扩产，需关注跨国经营风险。

三、运营环境

宏观经济和政策环境

2025年前三季度经济迎难而上，稳中有进，但内需仍然不足；四季度落实落细存量政策，加强宏观政策储备，坚定不移办好自已的事，推动经济转型和高质量发展

2025年以来中国经济顶压前行、稳定运行，面对外部关税的严峻挑战和内需压力，宏观政策积极发力，稳住了市场预期和信心，经济保持较快增速，前三季度GDP同比增长5.2%，比去年同期和全年分别提升0.4个和0.2个百分点。今年消费市场的表现可圈可点，“两新”政策持续发力，服务消费活力提升,前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%。“抢出口”和“抢转口”效应下，叠加期间中美贸易缓和,出口仍维持较强韧性。新动能在积聚，各地因地制宜发展新质生产力，前三季度高技术产业增加值同比增长9.6%。但固定资产投资增速明显下滑，价格水平虽有改善但仍处低位，国内有效需求不足，经济回升的基础要进一步巩固和加强。当前全球经济形势复杂多变，内外部环境形势严峻。宏观政策方面，预计仍将延续宽松支持导向，保持持续发力、适时加力，落实落细存量政策。财政政策更好发挥专项债、特别国债和新型政策性金融工具的作用，在促消费、惠民生等关键领域发挥政策效力，推动经济高质量增长；货币政策适度宽松，灵活把握降准降息的节奏和力度，加强财政与货币政策协调联动，为科技创新和经济转型营造良好的金融环境；更大力度推动房地产止跌回稳，加快发行收购存量闲置土地的专项

债券，进一步深化城市更新工作，推动存量改造提质；着力优化产能结构，扎实推进产能有序出清和转型升级。

行业环境

受益于AI服务器及消费电子市场复苏拉动，2024年以来PCB市场回暖，PCB头部企业业绩保持较快增长，但中小企业业绩承压，重要原材料铜价持续处于高位，企业面临一定的成本压力

2024年以来PCB市场整体表现改善，但内部分化趋势明显，预计高端应用领域将保持较快增速，中国在PCB产业链地位将不断稳固。根据Prismark报告，2024年全球PCB市场产值为736亿美元，同比增长5.8%，行业呈现复苏趋势。根据中国电子电路行业协会（CPCA）统计，2025年上半年中国PCB制造业继续实现较快增长，营收规模同比增长超10%至1,830亿元，其中终端需求释放和AI算力等新兴场景不断拓展是主要增长动能，超高多层板、高多层HDI等高阶PCB产能持续紧缺。Prismark预测，至2029年,全球PCB市场将以5.2%的年均复合增长率稳健扩张，同期出货量将以6.8%的年均增速达到6.06亿平方来。从区域发展上看，2024-2029年中国大陆PCB产值年均复合增速达4.3%，中国大陆仍将是领先的PCB生产基地，亚洲地区将继续主导全球PCB市场发展。2025年以来国际贸易政策不确定趋势加大，部分国家仍可能对中国大陆PCB产品采取如加征关税、进口配额等贸易壁垒措施，可能导致PCB行业销量下降或增长不及预期。

图12024年以来PCB行业呈复苏态势

资料来源：Prismark，中证鹏元整理

得益于AI服务器和相关的高速网络基础设施的需求攀升，2024年以来PCB下游领域中服务器及数据存储的增长速度最为显著且增长趋势预计将持续。根据CPCA的数据，2025年上半年国内PCB市场增长继续保持分化，其中AI算力革命拉动的服务器、数据存储、高速网络设备需求爆发，超高多层板、高多层HDI等高阶PCB产能持续紧缺，另一方面，中低端市场的同质化竞争激烈，中小微企业生产压力大。据Prismark预计，2025年全球PCB产值预计同比增长6.79%，其中服务器/数据存储领域需求增速最高达28.32%，且预计未来五年仍将维持高速增长。另外由于换机周期的到来以及AI驱动电子产品更新换代等因素，消费电子类产品市场需求也将有所反弹，带动手机PCB市场增长。2024年PC领域小幅增长，但

AIPC渗透率有限，致使增长相对迟缓。预计随着AIPC的增长以及Windows10系统的替换，将对2025年的PC领域PCB的平均销售价格和销量增长产生影响。汽车电子领域PCB需求2024年出现小幅下滑，主要系全球汽车市场出货量疲软，新能源汽车虽保持增长，但随着渗透率接近临界点，增速逐渐放缓。从长期来看，汽车电子领域的驱动主要取决于自动驾驶及车联网催生的需求。

图22024年以来服务器等领域用PCB增长较好

资料来源：Prismark，中证鹏元整理

PCB行业复苏带动行业头部企业营收及盈利高速增长，但行业内企业业绩分化明显。根据中国电子信息行业联合会和中国电子电路行业协会联合编制的《2024年中国电子电路行业主要企业营收》数据显示，2024年PCB上市制造企业实现总营收与总利润双增长，合计营收2,176.68亿元，同比增长16.08%;合计净利润142.68亿元，同比增长23.28%。虽然从总量上看，2024年行业总收入及利润增长明显，但行业内部分化较为严重。根据Wind数据显示，PCB行业主要上市公司2025年前三季度营收收入同比均实现明显增长，但净利润表现存在分化，其中在算力、人工智能等新兴计算场景取得良好市场拓展成效的企业盈利增长较快，而专注于消费电子、汽车等领域且经营规模偏小的企业在激烈的产品及价格竞争下业绩承压明显。

PCB主要原材料铜价格持续上升，价格维持高位。根据PCB网城的不完全统计数据显示，2024年中国大陆范围内共16个项目开工、奠基，同比减少52.94%，投产PCB项目17个，同比下滑19.05%，PCB行业企业扩产投产项目呈现逐步放缓趋势。而从原材料价格来看，2024年以来全球精炼铜供需格局从紧平衡向小幅短缺转变，铜价已呈现持续上涨态势。2025年以来PCB行业主要原材料铜价格持续上升并维持高位，行业公司整体毛利率依旧承压。

图32025年以来PCB主要原材料铜价格呈现快速上升趋势

资料来源：Wind，中证鹏元整理

四、经营与竞争

公司主营PCB板的生产，近年产品应用于消费电子、汽车电子两大领域的产品销售收入占比约70%,产品类型包括单双面板、多层板及HDI产品。2022年以来受益于公司在汽车电子领域的市场开拓取得进展，叠加IPO募投项目等扩产项目陆续投产，收入规模整体维持增长。但随着行业竞争加剧，叠加原材料价格波动、成本向下游传导存在一定滞后等因素影响，主营业务毛利率逐年持续性下降。公司其他业务收入主要为废料销售收入，因相关成本已核算到主营业务成本，其毛利率高。

表2 公司营业收入构成及毛利率情况(单位：亿元、%)

项目 2025年1-9月 2024年 2023年 2022年

金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率

1．主营业务 10.98 89.80 9.90 11.49 90.66 10.44 11.29 92.77 13.51 9.79 94.01 14.36

单双面板 4.17 34.13 1.64 4.46 35.22 1.20 4.83 39.71 4.52 4.70 45.11 8.66

四层板 4.37 35.72 15.56 5.35 42.19 15.35 4.82 39.58 19.24 3.98 38.22 17.47

六层及以上 1.76 14.43 18.07 1.68 13.26 19.38 1.64 13.49 23.12 1.11 10.68 27.33

HDI产品 0.67 5.52 3.04 0 0 - 0 0 - 0 0 -

2．其他业务 1.25 10.20 99.40 1.18 9.34 98.17 0.88 7.23 98.47 0.62 5.99 98.89

合计 12.23 100.00 19.03 12.68 100.00 18.64 12.17 100.00 19.65 10.42 100.00 19.42

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司深耕PCB领域多年，积累了一定的生产和研发经验，IPO募投项目投产推动了产品结构优化,目前在建及拟建产能规模较大，有助于提升高端产品生产能力，但需关注产能释放压力及跨国经营风

险

公司在PCB领域具有一定经验积累，近年市场地位呈提升趋势，但产品结构以六层及以下PCB板为主，未来仍存在一定的技术升级压力。公司具备 PCB 全制程生产能力和全方位服务体系，经过多年市场开拓和客户积累，可对客户需求进行较快速的响应，并提供针对性的配方调整和定制化的解决方案。根据中国电子电路行业协会（CPCA）发布的行业排行榜，公司2024年位居综合PCB企业第53位、内资PCB企业第30位。近年公司持续在高端消费电子、通讯设备、汽车电子等前沿应用领域投入研发，耐高温高压树脂油墨印制电路板、319XQ汽车变速箱控制系统HSP工艺印制电路板、047IE平面式UPS变压器印制电路板等6款产品被江西省工业和信息化厅认定为达到同类产品“国际先进”水平。但值得注意的是，公司目前主导产品仍以六层及以下的硬板为主，公司产品平均销售价格与可比公司相比处于较低水平，产品结构有待优化，未来仍存在一定的技术研发升级压力。

表3公司与主要可比公司PCB产品平均销售单价对比情况

项目 景旺电子 世运电路 奥士康 满坤科技

销量 (万平方米) 1,076.14 452.81 667.60 241.01

PCB业务收入(亿元) 119.85 47.24 42.28 11.49

产品平均售价(元/平方米) 1,113.69 1,043.29 633.29 476.74

注：（1）以上各指标均为2024年度数据；（2）产品平均售价=PCB业务收入/销量。

资料来源：公司及可比公司2024年年度报告，中证鹏元整理

近年公司持续优化、扩大产能，其中高多层、HDI等产品产能规模提升，预计有助于优化产品结构,但需关注产能消化压力。截至2025年9月末公司生产基地设在江西吉安共有3个工厂，其中一厂、二厂分别侧重生产小批量、中大批量订单，近年一厂、二厂产能利用率整体处于饱和状态。三厂为IPO募投项目，2024年四季度起陆续投产，侧重生产中大批量订单。中证鹏元注意到，IPO募投项目主要承接高多层、HDI产品订单，有助于公司产品结构优化，但受客户认证、订单承接等因素影响，截至2025年9月末三厂产能利用率约为七成，期末HDI产品良率尚有较大提升空间，叠加HDI产品处于市场拓展初期、定价较低等因素，2025年前三季度公司HDI产品毛利率表现较弱，未来需关注生产技术提升及产能消化压力。

表4 近年公司主营业务产销情况 (单位：万平方米)

指标名称 2025年1-9月 2024年 2023年 2022年

产能 266.32 268.82 277.52 241.48

产量 238.07 244.50 233.26 193.34

销量 229.61 241.01 234.37 190.04

产能利用率 89.39% 90.95% 84.05% 80.06%

产销率 96.45% 98.57% 100.48% 98.29%

规模下降的原因包括：当年公司出售原子公司深圳市满坤电子有限公司减少年产能24万平方来，2024年10月起TPO募投项目陆续投产，新增部分产能。（3）2023年二厂新增一条垂直连续镀铜线，带动产能规模提升。资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司在建及拟建PCB产能规模较大，其中泰国基地项目建设预计有助于快速响应客户需求及应对地

缘政治风险，但考虑到行业竞争激烈，新增产能或面临较大的订单拓展压力。

表5 截至2025年9月末公司主要在建及拟建项目情况(单位：万平方米、亿元)

指标名称 新建产能 总投资 已投资 建设进度

高精密印制电路板生产基地（IPO募投项目) 200 10.02 6.23 2024Q4起陆续投产，截至2025年9月末已投产月产能通孔8万平方米、HDI1.5万平方米，其余产能将于2025年末投产

扩建吉安高精密印制线路板生产基地建设项目 0 1.56 1.05 扩建项目陆续建设及验收中

泰国高端印制电路板生产基地项目 110 5.02 0.32 已购置土地，未开工

智能化与数字化升级改造项目 0 3.05 0 未开工

合计 310 19.65 7.60 -

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司产品应用领域多元，客户较为分散且资质尚可，但主要应用领域面临激烈市场竞争，外销订单盈利能力相对较强但收入占比较小，泰国基地项目建成后有助于提升外销业务竞争力，但仍需关注行业竞争、贸易政策等对公司的不利影响

公司产品应用领域多元，有助于分散经营风险，但主要应用领域面临较激烈市场竞争，需关注未来需求放缓压力。公司主要采用以销定产的生产模式和直销为主的销售模式，产品主要覆盖汽车电子、消费电子、工业控制和通讯设备等应用领域，其中汽车电子和高端消费为近年公司重点拓展领域。受益于近年公司与德赛西威等头部客户的合作加深并取得较多新项目定点，带动公司汽车电子领域收入增长。在消费电子领域，公司在光电显示产品、触控笔记本等产品持续投入研发并形成量产订单，此部分的订单持续稳步推进，一定程度抵消了传统消费电子领域的订单下降。同时中证鹏元注意到，近年公司新拓展的HDI、高多层板等高端产品逐步投产，若未来市场拓展、客户认证进展不及预期，将对产能消化不利。此外，公司专注的汽车电子、消费电子和工业控制三大应用领域市场竞争较为激烈，且Prismark预测2024-2029年三大应用领域的需求复合增长率为3%-4%，增速不及PCB行业整体增速，未来公司面临的行业竞争或将加剧，盈利提升压力有所加大。

表6近年公司主营业务应用领域分布情况 (单位：亿元、%)

应用领域 主要客户 2024年 2023年 2022年

金额 占比 金额 占比 金额 占比

汽车电子 德赛西威、江苏 天宝、马瑞利 4.35 37.85 3.46 30.65 2.08 21.27

消费电子 视源股份、 3.70 32.18 4.56 40.41 3.79 38.66

工业控制 台达电子、 康舒科技 2.12 18.46 2.16 19.12 2.46 25.10

通讯设备 普联科技、 联想集团 1.21 10.57 0.98 8.71 1.24 12.66

贸易 - 0.11 0.94 0.13 1.11 0.23 2.32

合计 - 11.49 100.00 11.29 100.00 9.79 100.00

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司客户结构较分散，且与较多行业知名客户维持良好合作关系，有助于经营稳定性。公司在PCB各个细分市场领域拥有较为稳定的客户资源，与众多优质客户保持长期稳定的合作关系，2022-2024年

公司前五大客户集中度分别为46.83%、34.94%、35.92%。

公司外销业务毛利率较高但收入占比较小，未来泰国基地项目建设投产有望提升外销业务竞争力，但需关注境外业务扩张带来的汇率波动风险。近年公司外销收入占比不足20%，产品主要出口地包括中国台湾、东南亚、日韩及欧美等地区。由于外销订单以小批量板为主，订单交货周期短、客户分散，公司的议价能力相对较强，境外销售的毛利率相对较高。但值得注意的是，当前国际贸易环境相对复杂，公司销售至印度等区域的产品受到贸易政策限制，给外销业务拓展带来一定不确定性。公司规划通过实施泰国基地项目，提升境外客户服务能力，有助于缓解国际贸易摩擦而导致的关税或其他贸易保护主义风险。此外中证鹏元注意到，若未来公司境外业务规模进一步增长，将带来一定的汇率波动风险管控压力。

表7近年公司主营业务外销占比与毛利率表现

项目 2025年1-9月 2024年 2023年 2022年

境内客户毛利率 7.94% 7.84% 11.02% 11.65%

境外客户毛利率 17.90% 21.26% 23.36% 29.76%

外销收入占比 17.69% 17.59% 18.67% 14.06%

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司核心原材料价格波动频繁，给公司带来一定的成本管控压力

近年主要原材料价格波动较大，对公司成本控制及营运资金管理能力提出挑战。公司直接材料占营业成本的比重较大，主要原材料包括覆铜板、铜球、铜箔和金盐等，铜球、铜箔等原材料的市场供应较充裕，近年公司供应商集中度较为分散。但值得注意的是，近年公司采购占比较大的覆铜板等原材料所处行业集中度较高，供应商议价能力较强，考虑到近年公司采购规模仍相对偏小，公司在原料采购环节存在一定的成本管控压力。此外，公司主要原材料的采购价格受铜、黄金等贵金属价格的影响较大。2024年以来金盐、含铜材料等主要原材料价格出现一定幅度上涨，叠加公司向下游客户转移材料成本波动存在一定的滞后，主营业务收入的毛利率表现受到一定拖累。

表8近年公司原材料构成及采购价格变动情况

项目 2024年 2023年 2022年

均价同比 采购占比 均价同比 采购占比 均价同比 采购占比

覆铜板 4.76% 40.51% -17.88% 38.10% - 43.20%

铜球 10.28% 13.52% 0.81% 12.31% -1.03% 10.69%

铜箔 8.09% 7.13% -9.10% 6.08% - 5.24%

半固化片 -3.32% 5.74% -13.81% 5.69% - 5.55%

金盐 25.07% 6.74% 13.99% 5.90% 4.76% 4.68%

注:上表均价同比指当期采购均价较上期同比增速；采购占比指采购金额占当期原材料采购总额的比重。

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司营运效率整体表现尚可，但应收账款周转效率仍有提升空间。公司存货周转效率表现尚可，但其中消费电子等应用领域的部分主要客户采用VMI模式交付，对存货管理效率造成一定影响。与外销客

户相比，内销客户的付款账期相对较长，叠加2024年以来部分应用领域景气度波动拉长客户回款账期，使得公司应收账款周转效率受到一定拖累。近年公司对原材料供应商的付款政策维持稳定，2024年以来受IPO募投项目建设使得应付工程款、设备采购款规模较大，其中设备采购款根据行业惯例、使用分期付款方式，使得当年应付账款周转天数明显延长。

表9近年公司经营效率指标情况 (单位：天)

项目 2024年 2023年 2022年

存货周转天数 45.15 43.83 51.81

应收账款周转天数 123.43 109.11 111.62

应付账款周转天数 161.97 114.23 145.14

净营业周期 6.61 38.71 18.29

资料来源：公司2022-2024年年度报告，中证鹏元整理

五、、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2023-2024年审计报告及2025年1-9月未经审计财务报表。

资本实力与资产质量

公司资产结构符合行业特征，资产以固定资产、应收账款、现金类资产为主，其中应收账款、存货对营运资金存在一定占用，且需关注产能扩张带来的固定资产折旧压力

受益于成功IPO及经营积累，公司净资产规模逐年增长；同期业务扩张带动负债总额有所攀升；综合影响下2025年9月末公司产权比率约为64%，权益对负债的保障程度尚可。截至2025年9月末公司净资产主要由IPO形成的资本溢价、未分配利润等构成。

图4 公司资本结构

资料来源：公司2023-2024年审计报告及未经审计的2025年1-9月财务报表，中证鹏元整理

图52025年9月末公司所有者权益构成

资料来源：公司未经审计的2025年1-9月财务报表，中证鹏元整理

公司现金类资产较充裕，但应收账款和存货对营运资金存在一定占用。截至2025年9月末公司资产主要由固定资产、现金类资产、应收账款和存货构成。受益于成功IPO，公司现金类资产占比相对较大,2025年9月末IPO募集资金未使用余额2.51亿元（不含利息收入）。但随着经营规模扩张，公司较多资金沉淀于应收账款和存货，其中以国内客户为主的客户机构一定程度拉长了应收账款回款期限，此外部分主要客户采用VMI模式交付产品，一定程度拖累了存货周转效率的表现；未来需持续关注应收账款和存货减值对利润的侵蚀。

产能扩张带动公司固定资产规模快速增长，符合PCB行业资本密集特征。近年IPO募投项目建设、投产，带动公司固定资产、在建工程整体规模不断攀升，未来本期债券募投项目建设，预计固定资产规模将进一步扩大，未来若新建产能无法顺利消化，固定资产折旧及减值将对利润形成侵蚀。

表10公司主要资产构成情况 (单位：亿元)

项目 2025年9月 2024年 2023年 2022年

金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比

货币资金 5.27 17.72% 8.40 30.20% 8.44 37.09% 9.63 44.23%

交易性金融资产 1.99 6.71% 0.00 0.00% 0.00 0.00% 0.30 1.38%

应收账款 5.70 19.17% 4.75 17.07% 3.94 17.33% 3.43 15.77%

存货 2.34 7.86% 1.53 5.51% 1.05 4.63% 1.33 6.10%

流动资产合计 17.01 57.22% 16.35 58.76% 14.68 64.48% 15.57 71.52%

固定资产 10.01 33.70% 9.41 33.83% 4.20 18.44% 4.60 21.15%

在建工程 1.79 6.02% 1.36 4.89% 3.08 13.54% 1.05 4.80%

非流动资产合计 12.72 42.78% 11.48 41.24% 8.08 35.52% 6.20 28.48%

资产总计 29.72 100.00% 27.83 100.00% 22.76 100.00% 21.76 100.00%

资料来源：公司2023-2024年审计报告及未经审计的2025年1-9月财务报表，中证鹏元整理

盈利能力

公司盈利能力指标表现中等，未来需关注新产能消化、行业竞争对业务盈利的不利影响

近年公司主业经营相对稳定，盈利能力指标表现中等。202-2024年公司产能规模、产能利用水平变动不大，收入和毛利率水平表现相对稳定，但受产品结构相对低端影响，公司销售毛利率较PCB行业可比公司存在一定差距。此外受行业竞争、原材料价格波动以及2024年以来期间费用率小幅攀升影响，公司EBITDA利润率有所下降。随着成功IPO带动总资产增长，以及IPO募投项目在报告期内处于产能爬坡阶段，公司总资产回报率呈现逐年下降趋势，但整体表现中等。

目前公司在建及拟建产能规模较大，需关注产能消化、行业竞争对盈利能力的影响。公司IPO募投项目产能以高多层、HDI等相对高端产品为主，有助于优化产品结构、提升主营业务盈利能力。但考虑到当前消费电子、工业控制和汽车电子等应用领域行业竞争较激烈，IPO募投项目全面投产后产能能否顺利释放尚存在一定不确定性。此外需要关注原材料价格波动、期间费用率对公司盈利的侵蚀。

图6 公司盈利能力指标情况 (单位:%)

资料来源：公司2023-2024年审计报告，中证鹏元整理

现金流与偿债能力

公司主业收现能力尚可，近年业务扩张带动财务杠杆上涨，但目前偿债压力可控，未来随着本期债券募投项目实施，财务杠杆水平或将进一步上升

业务扩张带动公司总债务攀升。截至2025年9月末公司负债以日常经营、IPO募投项目建设形成的应付账款为主，其中公司新采购的生产设备按照行业惯例、采用分期付款方式向上游供应商付款，推动应付账款规模整体攀升。此外，随着经营规模扩张及供应商付款方式变化，应付票据规模增长。

表11公司主要负债构成情况 (单位：亿元)

项目 2025年9月 2024年 2023年 2022年

金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比

短期借款 0.80 6.92% 0.55 5.44% 0.50 8.76% 0.30 5.55%

应付票据 3.53 30.53% 2.58 25.44% 1.52 26.56% 1.24 22.93%

应付账款 6.36 55.02% 6.31 62.33% 2.97 51.98% 3.24 59.83%

流动负债合计 11.00 95.15% 9.71 95.90% 5.32 93.26% 4.99 92.21%

租赁负债 0.00 0.00% 0.01 0.08% 0.09 1.50% 0.12 2.20%

非流动负债合计 0.56 4.85% 0.42 4.10% 0.38 6.74% 0.42 7.79%

负债合计 11.56 100.00% 10.13 100.00% 5.71 100.00% 5.41 100.00%

总债务 4.34 37.54% 3.16 31.15% 2.14 37.41% 1.69 31.27%

其中：短期债务 4.34 100.00% 3.15 99.74% 2.05 95.98% 1.57 92.97%

长期债务 0.00 0.00% 0.01 0.26% 0.09 4.02% 0.12 7.03%

资料来源：公司2023-2024年审计报告及未经审计的2025年1-9月财务报表，中证鹏元整理

公司偿债能力指标表现尚可，但未来随着持续的产能建设，财务杠杆水平或将上升。近年公司主业收现能力尚可；业务扩张所需营运资金对债务融资存在一定的依赖，资产负债率、总债务/总资本等偿债能力指标逐年攀升，但截至2025年9月末仍处于相对较合理水平。中证鹏元注意到，未来随着经营规模扩张、本期债券项目的实施，公司财务杠杆水平或将有所攀升。

表12公司偿债能力指标

指标名称 2025年9月 2024年 2023年 2022年

经营活动现金流净额 (亿元) 0.37 1.10 1.16 1.05

FFO(亿元) -- 1.71 1.71 1.37

资产负债率 38.90% 36.41% 25.08% 24.87%

净债务/EBITDA -- -3.67 -4.17 -5.82

EBITDA利息保障倍数 -- 79.81 75.89 76.52

总债务/总资本 19.29% 15.13% 11.13% 9.38%

FFO/净债务 -- -28.16% -24.44% -15.77%

经营活动现金流净额/净债务 -9.82% -18.10% -16.52% -12.11%

自由现金流/净债务 11.31% -1.85% 21.72% 2.11%

资料来源：公司2023-2024年审计报告及未经审计的2025年1-9月财务报表，中证鹏元整理

公司流动性表现较好，预计未来可以保持较强的流动性资源获取能力。近年随着公司经营规模扩张,存货和应付票据规模增长较快，速动比率和现金短期债务比均逐年下降，但截至2025年9月末仍均大于1,短期偿债压力可控。公司作为A股上市公司，融资渠道多元且较为通畅，备用流动性尚可，截至2025年9月末公司合并范围共获得银行授信13.00亿元，未使用授信额度为9.13亿元。

图7公司流动性比率情况

资料来源：公司2023-2024年审计报告及未经审计的2025年1-9月财务报表，中证鹏元整理

六、其他事项分析

过往债务履约情况

根据公司提供的企业信用报告，从2022年1月1日至报告查询日（2025年10月11日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。

根据中国执行信息公开网，截至报告查询日（2025年12月9日），中证鹏元未发现公司被列入全国失信被执行人名单。

跟踪评级安排

根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。

在本期债券存续期内，中证鹏元将根据监管部门规定出具定期跟踪评级报告。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级结果的计划公布时间。

自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。

如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。

本评级机构将及时在本评级机构网站（ww.cspengyuan.com）、证券交易场所、中国证券业协会网站和中国证监会指定的其他网站公布跟踪评级报告，本评级机构通过其它渠道发布跟踪信用评级信息的时间不先于上述指定渠道。

附录一 公司主要财务数据和财务指标 (合并口径)

财务数据(单位:亿元) 2025年9月 2024年 2023年 2022年

货币资金 5.27 8.40 8.44 9.63

交易性金融资产 1.99 0.00 0.00 0.30

应收账款 5.70 4.75 3.94 3.43

存货 2.34 1.53 1.05 1.33

流动资产合计 17.01 16.35 14.68 15.57

固定资产 10.01 9.41 4.20 4.60

在建工程 1.79 1.36 3.08 1.05

非流动资产合计 12.72 11.48 8.08 6.20

资产总计 29.72 27.83 22.76 21.76

短期借款 0.80 0.55 0.50 0.30

应付票据 3.53 2.58 1.52 1.24

应付账款 6.36 6.31 2.97 3.24

流动负债合计 11.00 9.71 5.32 4.99

租赁负债 0.00 0.01 0.09 0.12

负债合计 11.56 10.13 5.71 5.41

总债务 4.34 3.16 2.14 1.69

其中：短期债务 4.34 3.15 2.05 1.57

所有者权益 18.16 17.70 17.05 16.35

营业收入 12.23 12.68 12.17 10.42

营业利润 1.13 1.07 1.28 0.98

净利润 1.02 1.06 1.10 1.07

经营活动产生的现金流量净额 0.37 1.10 1.16 1.05

投资活动产生的现金流量净额 -2.77 -0.91 -2.35 -1.52

筹资活动产生的现金流量净额 -0.40 -0.50 -0.34 8.08

财务指标 2025年9月 2024年 2023年 2022年

EBITDA(亿元) -- 1.65 1.68 1.49

收现比 78.32% 82.06% 75.21% 76.96%

FFO(亿元) -- 1.71 1.71 1.37

净债务(亿元) -3.76 -6.06 -7.01 -8.67

销售毛利率 19.03% 18.64% 19.65% 19.42%

EBITDA利润率 -- 13.01% 13.81% 14.29%

总资产回报率 -- 4.28% 5.77% 6.81%

资产负债率 38.90% 36.41% 25.08% 24.87%

净债务/EBITDA -- -3.67 -4.17 -5.82

EBITDA利息保障倍数 -- 79.81 75.89 76.52

总债务/总资本 19.29% 15.13% 11.13% 9.38%

FFO/净债务 -- -28.16% -24.44% -15.77%

经营活动现金流净额/净债务 -9.82% -18.10% -16.52% -12.11%

速动比率 1.33 1.52 2.56 2.85

现金短期债务比 1.94 3.03 4.62 6.76

资料来源：公司2023-2024年审计报告及未经审计的2025年1-9月财务报表，中证鹏元整理

附录二 公司股权结构图 (截至2025年9月末)

资料来源：公司提供

附录三 2025年9月末纳入公司合并报表范围的一级子公司情况

公司名称 注册资本 持股比例 主营业务

伟仁达科技有限公司 3,000万港币 100% 从事PCB销售业务，公司境外销售平台

深圳市满坤科技有限公司 5,000万元 100% 从事PCB销售业务，公司境内销售平台

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

附录四 主要财务指标计算公式

指标名称 计算公式

短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项

长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项

总债务 短期债务+长期债务

现金类资产 未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现金类资产调整项

净债务 总债务-盈余现金

总资本 总债务+所有者权益

EBITDA 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入

EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

FFO EBITDA-净利息支出-支付的各项税费

自由现金流(FCF) 经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出

毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入×100%

EBITDA利润率 EBITDA/营业收入×100%

总资产回报率 （利润总额+计入财务费用的利息支出）/（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100%

产权比率 总负债/所有者权益合计*100%

资产负债率 总负债/总资产*100%

存货周转天数 360/{营业成本/（期初存货账面价值+期末存货账面价值）/21)

应收账款周转天数 360/{营业收入/（期初应收账款账面价值+期末应收账款账面价值）/2J)

应付账款周转天数 360/{营业成本/（期初应付账款账面价值+期末应付账款账面价值）/2J)

净营业周期 存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数

速动比率 （流动资产-存货）/流动负债

现金短期债务比 现金类资产/短期债务

附录五 信用等级符号及定义

中长期债务信用等级符号及定义

符号 定义

AAA 债务安全性极高，违约风险极低。

AA 债务安全性很高，违约风险很低。

A 债务安全性较高，违约风险较低。

BBB 债务安全性一般，违约风险一般。

BB 债务安全性较低，违约风险较高。

B 债务安全性低，违约风险高。

CCC 债务安全性很低，违约风险很高。

CC 债务安全性极低，违约风险极高。

C 债务无法得到偿还。

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“一”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

债务人主体信用等级符号及定义

符号 定义

AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

CCC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。不能偿还债务。

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

债务人个体信用状况符号及定义

符号 定义

aaa 在不考虑外部特殊支持的情况下, 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

aa 在不考虑外部特殊支持的情况下, 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

a 在不考虑外部特殊支持的情况下, 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

bbb 在不考虑外部特殊支持的情况下, 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

bb 在不考虑外部特殊支持的情况下, 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

b 在不考虑外部特殊支持的情况下, 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

ccC 在不考虑外部特殊支持的情况下, 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

cCc 在不考虑外部特殊支持的情况下,在不考虑外部特殊支持的情况下, 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。不能偿还债务。

注：除aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

展望符号及定义

类型 定义

正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。

稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。

负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。

中证鹏元公众号

中证鹏元视频号

深圳监管局

请输入关提字

首页 证监局介绍 辖区监管动态 政务信息 办事服务 辖区数据 互动交流

9当前位置：首页>政务信息>主动公开目录>证监局主题分类>证券服务机构监管

索引号 bm56000001/2025-00005767 分类 证券服务机构监管;监管对象

发布机构 发文日期 2025年05月09日

名称 完成2024年度备案的证券评级机构名录

文号 - 主题词

完成2024年度备案的证券评级机构名录

序号 资信评级机构名称 备案类型 机构注册地 任限公示时间P

1 中证鹏元资信评估股份有限公司 2024年度备案 深圳市 2025-5-12

链接：中国政府网

行业相关网站 其他链行

管理委员会版权所有：中 国证券监督管理委员会

001京ICP备05035542号 京公网安备11040102700080号

联系我们|法律声明|

2

15任

NC55℃2

2