2024&1Q25 业绩低于我们预期

公司发布2024 年业绩：收入23.26 亿元，同比+35.2%；归母净利润0.57亿元，同比+25.7%。新增产能折旧影响，业绩低于我们预期。分季度看，1-4Q24 分别实现收入4.99/5.68/6.56/6.04 亿元，分别同比+52.0%/+29.2%/+41.9%/+22.8%；分别实现归母净利润0.43/0.18/0.05/-0.10 亿元，分别同比+136.0%/-31.4%/-69.7%/转亏。1Q25 公司实现收入/归母净利润5.06/-0.25 亿元，分别同比+1.3%/转亏。业绩低于我们预期。

发展趋势

1、收入保持持续增长，竞争加剧影响均价下移。2024 年公司收入同增35.2%，主要得益于海外市场的恢复及中国新客户的开发。分产品看，塑料制品、生物全降解制品、植物纤维制品、纸制品及其他收入分别同增34.0%/13.7%/35.1%/147.7%至17.43/2.98/1.27/1.58 亿元，其中塑料制品、生物全降解制品销量同增42.5%/27.0%，均价有所下滑；分地区看，北美、欧洲、大洋洲、中国收入分别同增35.5%/22.7%/30.3%/41.4%。

2、新增产能影响利用率，盈利能力下滑。公司2024 年毛利率同比-1.6ppt至17.6%，其中4Q24 毛利率同比-5.77ppt 至14.6%，盈利能力明显下滑，我们认为主要受新增产能爬坡较慢影响产能利用率。费用方面，公司2024 年期间费用率同比+1.3ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比-0.3/+0.0/+1.8/-0.3ppt 至5.1%/6.4%/1.9%/3.0%。叠加资产处置收益贡献及资产减值损失减少影响，公司2024 年归母净利率同比-0.2ppt 至2.5%。

3、关注新客户开发及产能爬坡情况。公司美国收入占比相对较高，今年美国对中国进口商品加征高额关税以来，公司对美出口订单短暂承压，但当前已基本转移至泰国工厂，我们认为公司或将凭借海外产能逆势提升份额、开发新客户，带动产能利用率快速爬升，进而带动盈利能力修复。当前公司在手订单充足，我们建议后续积极关注订单落地情况以及新客户开发情况。

盈利预测与估值

考虑产能爬坡低于预期及美国关税影响，下调2025 年净利润预测85%至0.27 亿元，引入2026 年净利润预测1.01 亿元，当前股价对应2026 年29倍P/E。考虑公司海外产能的稀缺性，维持跑赢行业评级，下调目标价10%至18.00 元，对应2026 年34 倍P/E，较当前股价有17%的上行空间。

风险

国际贸易政策及汇率变化，行业竞争加剧，产能爬坡低于预期。