联合化学作为国内有机颜料龙头企业，是全球油墨行业巨头DIC 株式会社在中国最大的供应商及战略合作伙伴。基于行业趋势和技术协同的战略升级，公司设立合资公司启辰半导体进军半导体光刻胶材料领域，通过战略投资方式入股卓光芮把握国内精密光学行业和半导体投影式曝光机行业的良好发展机遇。

在有机颜料领域，联合化学持续深耕新技术开发与应用，加大研发投入，加速产品升级迭代，以更好地满足市场需求。公司持续加码环保型高性能颜料研发，耐候等级达7 级，高端产品占比从20%提升至40%，并通过“零排放”生产线降低能耗20%。随着环保型无粉尘颜料等新品放量，推动颜料收入实现稳定增长。同时，公司持续拓展产品在新能源、电子行业、食品与医药、3D 打印材料等领域的应用。

联合化学有充分的精细化工合成技术积累，偶氮颜料生产中工艺设计、表面处理与光刻胶单体存在技术协同，并早在2024 年便在研发项目中开展“开发用于半导体领域的高纯度合成工艺”的项目攻坚。联合化学通过控股子公司启辰半导体开展半导体光刻胶上游材料苯乙烯类光刻胶单体、树脂的研发与生产，已实现一期规划200 吨光刻胶产能布局，产品主要应用于KrF 光刻胶、紫外光固化胶粘剂、电子级溶剂与OLED 半导体化学品。

卓光芮主营业务为投影式曝光设备，其全资子公司罡景光学主要致力于大口径光学系统的设计和生产。卓光芮创始人兼技术负责人高安曾在ASML任职，曾参与DUV 和EUV 投影式曝光机相关工作（EUV 中负责掩膜板无污染检测等，DUV 中负责硅片对准传感器等）；各研发项目的负责人均具备五年以上相关领域的研发经验。卓光芮核心竞争优势在于相关的人才储备以及曝光设备核心子系统技术以及整机设计和集成技术。卓光芮对于曝光设备的16 个分系统（一级供应链）均实现自研（运动台部分系统除外），尤其是子公司罡景光学在光学系统方面，具备从系统设计、光学选材、光学装调、光学测试等全流程研发经验，且已经实现产品销售。对于投影式曝光机整机设计与集成，卓光芮掌握系统工程全流程的系统设计技术以及千余个细分步骤的整机软硬件集成、整机标定以及性能调试的系统集成技术，且具备成功的实操经验。

投资建议：联合化学有机颜料业务具备较强抗压能力，依托在精细化工方面的合成经验和表面处理等经验布局光刻胶材料领域，通过战略投资方式入股卓光芮充分把握国内精密光学行业和半导体投影式曝光机行业的良好发展机遇。在不考虑投资卓光芮产生的相关损益前提下，我们预计公司2025-2027 年营收分别为5.43/5.75/6.22 亿元，归母净利润分别为0.62/0.69/0.79 亿元。

风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。