业绩回顾

1Q23 业绩符合我们预期

公司公布1Q23 业绩：收入43.9 亿元，同比下降3%；归母净利润2.04 亿元，同比下降29%，业绩符合我们预期。

1Q23 存货为32.7 亿元，同比上升33%，主要系公司为重庆万凯三期投产前原材料备货增加。

发展趋势

短期解禁利空或已基本消化。受到近期解禁（1.11 亿股限售股于2023 年3月30 日起上市流通，占总股本的32.36%）的拖累，公司股价在过去一个月内出现了较大的回调。我们认为调整后公司估值具有吸引力，考虑到公司主营的聚酯瓶片中长期景气度维持高位，我们认为公司估值有望逐步向上修复。

成本优势凸显，一体化优势逐步体现。正达凯规划建设“年产120 万吨MEG（乙二醇）联产10 万吨电子级DMC 新材料项目”。我们认为本次公司对正达凯的收购能够较大程度满足公司原料供应安全（120 万吨乙二醇可以满足约300 万吨瓶级PET 的生产），形成产业配套，一体化优势逐步显现。同时，我们判断公司成本优势较为明显，主要系1）公司预计正达凯项目一期MEG 成本为3,680 元/吨，较公司过去五年平均采购价降低约17%；2）我们认为正达凯项目所在地（四川达州）与重庆万凯生产基地距离较近，运费较现有供应商从华东地区和新疆等地区运至重庆涪陵有望降低约50%。

看好瓶级PET 中长期景气度。公司预计重庆三期60 万吨瓶级PET 的产能在1H23 建成投产，瓶级PET 总产能或将达到300 万吨/年，成为国内第一。同时，据卓创数据显示，2023/2024/2025 年中国瓶级PET 预计新增产能分别为260（其中万凯新材1H23 预计新增60 万吨）/200/120 万吨，对应20/13/7%的增速。中国表观消费量受传统包装材料加速替代和海外需求高涨的影响，我们判断有望在2023-2025 保持约10%的复合增速。我们认为虽然2023 年新增供给较多，但海外几乎没有新增产能，且国内受能源管控影响，新增产能也将逐年减少，我们看好瓶级PET 中长期景气度。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测与目标价37 元不变，对应11x/9x 2023/24 年市盈率，较当前股价有38%的上行空间。维持跑赢行业评级。当前股价交易于8x/7x2023/24 年市盈率。

风险

原料价格和供应波动，市场竞争加剧。