报告摘要：

瓶级PET 头部强企，积极扩张产能。万凯新材拥有PET 产能300 万吨在产/255 万吨在建，MEG 产能60 万吨在产，另投建草酸/rPET 等产能。

2025 年实现营收155 亿元同比-10%，归母净利润1.7 亿元同比+156%。

2026Q1 实现营收43 亿元同比+10%，归母净利润3.8 亿元同比+694%。

PET 瓶片行业：2026 年量价齐升。截至2025 年底我国PET 产能2147万吨/年同比+5.1%，占全球49%。2025 年我国PET 产量约1753 万吨年同比+12.7%，国内需求约933.5 万吨同比+8.3%。反内卷趋势下，我国瓶片产能利用率自2025H2 起得到明显控制，2026 年聚酯瓶片市场价格显著回升；2026Q1，万凯新材/华润材料/三房巷的销售净利率已回升至8.8%/0.7%/0.7%（2025 年为1.1%/-0.7%/-4.5%）。

万凯：规模与成本优势显著，产业一体化布局+出海。万凯新材在装置单体规模、客户服务、区位等方面建立显著竞争优势，2021 年~2025 年测算聚酯产品销售均价6220 元/吨，测算毛利303 元/吨，均显著优于同业。

出海方面，万凯尼日利亚30 万吨、印尼75 万吨产线投产在即；国内方面海宁耀瑞兴150 万吨在建。一体化方面，万凯四川60 万吨MEG 项目已达产，在国际石油价格上涨&国内天然气价格趋稳情境下盈利弹性可期；另外万凯母公司正凯集团于2025 年底竞得万源北区天然气探矿权，万凯目前天然气采购协议价格优于市场价，后续有望与母公司于天然气矿开采更深度协同扩大优势。

多元成长：草酸/rPET/产业投资多面开花。草酸：26 年价格上行，万凯10 万吨项目投产在即。rPET：与Carbios 合资投建5 万吨生物酶法项目。

多元化投资：参股灵心巧手，合资设立湛泸产业基金。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们看好2026 年万凯在瓶片价格回升、竞争格局改善、新建产能投放、气制MEG 受益国际油价上涨等多重利好下实现显著的量利齐升，并在未来通过海外与国内先进产能释放、与正凯集团天然气矿深度协同实现持续增长。预计2026 年~2028 年万凯新材实现营收208/232/262 亿元，同比+34%/11%/13%，归母净利润16.0/16.3/18.1 亿元，对应PE 为9/9/8 倍。

风险提示：PET 价格波动，原料价格波动，海外业务风险，公司业绩及估值不及预期