事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。1）业绩：2024 年公司实现营收65.4 亿元，同比+18.0%，归母净利6.9 亿元，同比+81.2%，扣非归母净利6.7 亿元，同比+83.4%；单季度看，24Q4 实现营收16.5 亿元，同比+5.2%，环比-2.0%，归母净利0.7 亿元，同比-50.5%，环比-64.5%，扣非归母净利0.6亿元，同比-51.5%，环比-66.4%；25Q1 实现营收14.6 亿元，同比-3.6%，环比-11.6%，归母净利1.2 亿元，同比-14.3%，环比+82.2%，扣非归母净利1.1亿元，同比-19.0%，环比+82.7%。2）分红：2024 年度拟每10 股派发现金红利5 元（含税），2024 年合计现金分红1.5 亿元，分红率21.4%；同时公司规划2025 年进行中期分红。

铜：量利齐升，盈利水平明显高于国内同行。1）量：24 年铜产量5.5 万吨，同比+9.8%，销量5.5 万吨，同比+11.6%，主要由于24H1 刚果三期项目投产，公司铜产能由5 万吨提升至6 万吨；2）价：24 年LME 铜价9271 美元/吨，同比+8.8%，其中24Q4 LME 铜价9322 美元/吨，环比-0.2%，25Q1 LME 铜价9420 美元/吨，环比+1.1%；公司铜产品24 年销售均价6.3 万元/吨，同比+10.5%，3）利：24 年铜产品毛利率33.6%，同比+3.1pct，公司在刚果金直接采购铜钴原矿，定价模式不同于国内，盈利水平明显高于国内同行。

钴：产能扩张产销增加，毛利率逆势提升。1）量：24 年钴产品产量2.1 万吨，同比+31.5%，销量1.9 万吨，同比+22.8%，主要由于国内钴产能扩张；2）库存：截至24 年底，钴产品库存2199 吨，同比增加1397 吨；3）价：24 年国内金属钴均价18.4 万元/吨，同比-27.8%，其中24Q4 均价16.3 万元/吨，环比-4.1%；25Q1 钴均价17.2 万元/吨，环比+5.5%；4）利：尽管钴价下跌，24年钴产品毛利率7.6%，同比+4.1pct，我们预计主要由于公司在钴价低迷时主动调整产品结构，增加氯化钴和电钴产量。

核心看点：铜钴产能同步扩张，业绩有望保持高增长。1）铜：目前在刚果金已具备6 万吨铜+1 万吨钴中间品产能，规划继续扩产3 万吨铜+2000 吨钴中间品产能，铜板块盈利水平明显高于国内，业绩增势强劲；2）钴：钴产品产能已达2.65 万吨，电钴扩产工作稳步推进，远期规划产能增加至4.6 万吨。由于钴价低迷，刚果金禁止钴矿出口，钴矿供应收缩大势所趋，公司钴产能位居行业前列，产品结构持续优化，有望受益于钴价中枢上移。

投资建议：铜产能持续扩张，盈利水平亮眼，刚果金限制钴矿供应，钴价中枢上移，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为9.1/11.2/14.3 亿元，对应2025 年4 月23 日收盘价的PE 分别为15/12/9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：扩产项目进度不及预期，需求不及预期，海外经营风险。