亚香股份：全球天然香料细分龙头企业。亚香股份主营天然香料、合成香料、凉味剂等，主要作为配置香精的原料或直接作为食品添加剂，终端产品主要应用于食品饮料、日化等行业。截至2024 年中报公告日，公司能够量产各类香料近300 种，其中天然香料有160 多种。近年来公司营收、归母净利润整体稳定，2023 年公司实现营收6.30 亿元，同比降低10.66%；实现归母净利润0.80 亿元，同比降低39.18%。2024Q1-3，公司实现营收5.76 亿元，同比增长21.37%；实现归母净利润0.45 亿元，同比降低34.58%。

全球香精香料市场稳定增长，国际巨头占据绝对主导地位。香精香料是具有增赋、调整、固定、改善产品气味等功能的物质，其中香料是调配香精的主要原料，而香精则是人工调配而成的香料混合物，按照下游用途，可以划分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精。2022 年全球香精香料市场规模为292 亿美元，市场整体呈现稳定增长的局面。从下游市场而言，食品与日化行业作为下游主要应用领域，整体需求相对稳定；烟草香精特别是电子烟市场有望打开新的增量需求，据商企研究院数据及预测，2019 年全球电子烟市场规模为137 亿美元，2023 年有望增长至266 亿美元，CAGR 达6.25%。从供给格局来看，2013-2019 年，全球香精香料市场高度集中；国内由于起步较晚，整体市场呈现小且分散的格局，其中部分优秀香精香料企业在特定品种已形成较为明显的优势，如亚香股份香兰素及凉味剂2019 年市场份额分别达到30%、80%。

产品品类丰富+客户资源丰富，泰国基地投产盈利再上新台阶。公司主业产品品类丰富、客户资源丰富，实现了对奇华顿、芬美意、国际香精香料公司等国际十大香精香料公司的全覆盖，在玛氏箭牌、亿滋国际、悦刻等国内外知名消费品牌公司也实现了销售。2024 年11 月，公司发布公告称，募投项目“亚香生物科技（泰国）有限公司生产基地项目”项目一期经过前期试生产，已完成对生产工艺、机器设备的安装调试，相关产线已于近日正式投产。一期项目的建设内容包括香兰素1000 吨、橡苔200 吨、苯甲醛100 吨、苯甲醇50 吨、桂酸甲酯100 吨、凉味剂150 吨、叶醇150 吨香精香料装置生产线，预计带来1.25 亿元的利润增量。我们认为，泰国基地项目的建成投产能够有效规避关税影响、扩充产品产能规模，进而提升公司整体盈利水平，打开公司长期成长空间。

投资建议：我们预计2024-2026 年归母净利润分别为0.65、1.29、1.61 亿元，对应动态PE 分别为38X、19X、15X。公司系天然香料及凉味剂领先企业，客户资源丰富，生物技术布局前景广阔，泰国基地一期项目的投产有望助力盈利迈入新台阶。我们看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：主要原材料价格波动、新产品开发、环保、海外业务拓展不及预期等。