本报告导读：

美国对原产于中国的香兰素反倾销税率初步裁定，公司发布局海外基地有望充分受益，维持“增持”评级。

投资要点：

维持“增持”评级。考虑外部环境影响下 24 年收入承压以及费用偏刚性，但25-26 年香兰素景气度提升明显，下调公司24 年，上调公司25-26 年EPS 分别为0.81、2.39 元、2.88 元（原为1.61、2.19、2.73 元）。参考可比公司估值及考虑公司成长性，给予25 年18 倍PE 估值，上调目标价至42.55 元。

美国对原产于中国的香兰素反倾销税率初步裁定。2025 年1 月10日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素作出反倾销初裁，初步裁定反倾销税率186.20%。叠加2024 年11 月13 日，美国商务部对原产于中国的香兰素作出反补贴初裁，初步裁定反补贴税率27.33%，美国市场双反税率为213.53%。2023 年，美国来自中国香兰素进口量2326.42 吨，进口金额3879.4 万美金，单吨价值量16.68美金/千克。我们认为双反税率初步裁定，美国香兰素市场来自中国的进口供应或将下滑，对香兰素价格形成支撑。

亚香先发布局泰国基地，有望充分缓解高关税压力。亚香泰国一期建设香兰素1000 吨、橡苔200 吨、苯甲醛100 吨、苯甲醇50 吨、桂酸甲酯100 吨、凉味剂150 吨、叶醇150 吨香精香料生产装置、生产线。根据24 年11 月，公司关于募投项目投产公告，泰国项目一期相关产线已于近日正式投产。根据公司公告，4000 吨合成香兰素产能有望落地泰国亚香现有厂区，公司拟与欣欣向荣合作投建合成香兰素生产线，并在中国香港设立销售合资公司（亚香持股51%）负责对外销售通过泰国亚香生产的合作产品。

天然香兰素需求空间广阔。根据中外香料香精第一资讯，全球香兰素市场规模约2 万吨，以化学合成香兰素为主，丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素约占世界产量的5%，天然香兰素可作为合成香兰素替代品，需求有望快速增长。

风险提示：在建项目不及预期、海外需求大幅下行。