事件：

华厦眼科发布22 4年报和2025一季报，2024年公司实现营业收入40.27亿元（+0.35%），归母净利润4.29 亿元（-35.63%）；25Q1 公司实现营收10.93 亿元（+11.74%），归母净利润1.50 亿元（-4.00%）。

点评：

竞争加剧叠加并表持续，费用率略有提升。①毛利率：2024 年为44.19%（-4.84pct），25Q1 为44.97%（-4.00pct）；②期间费用率：2024 年销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.46%/12.51%/1.75%/0.87%（+1.18/+0.99/+0.02/+0.37pct），25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/11.20%/1.42%/1.00%（-0.32/-0.44/-0.35/+0.42pct），从绝对值看销售和管理费用均有7%-9%的增长，25Q1 营收重返双位数增长、盈利能力改善；③净利率：2024 年为10.63%（-6.25pct），25Q1 为15.12%（-1.72pct），阶段性承压，25Q2 有望迎来低基数下的盈利能力趋势改善。

业务结构持续调整，期待毛利率稳定与改善。2024 年，①屈光项目收入12.96 亿元（+7.44%）、毛利率52.05%（-2.45pct），手术放量持续，价格竞争下毛利率阶段性受损；②白内障项目收入8.73 亿元（-11.56%）、毛利率35.16%（-8.53pct），主要系人工晶体国采落地、DRG 全面落地及医保控费影响；③眼视光综合项目收入10.69 亿元（+5.15%）、毛利率45.57%（-4.49pct）；④眼后段项目收入5.36 亿元（+0.19%）、毛利率39.64%（-4.99pct）。

外延并购加速全国布局，创新技术强化临床优势。①2024 年公司完成成都爱迪眼科医院并表实现双专科三甲布局，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等医院先后投入运营，截至ESG 报告公司已开设62 家（+5 家）医院和66 家（+6 家）视光中心，公司制定“1236”战略发展目标，打造1 家世界级眼科中心，计划将旗下医院和视光诊所数量扩大至200 家，覆盖亚洲、欧洲、美洲，重点建设北上广成重武6 家区域眼科中心；②屈光领域引进全光塑、全飞秒4.0 等新术式以改善竞争力和客单价，白内障领域积极开展新型人工晶体植入及飞秒激光辅助手术，眼部领域糖尿病视网膜病变AI 辅助诊断等创新技术落地；③2025年4 月公司发布员工持股计划，业绩考核目标为2025-2027 年在2024年基数上实现营收/净利润的10%/20%/30%增长。

盈利预测与投资建议：公司以全国连锁为布局战略，强调医教研协同发展，专注于高潜力优质市场，医院布局深化与业务结构优化预期有望实现“量价齐升”。考虑公司最新业绩，我们预计2025-2027 年公司营收为44.33/49.26/54.29 亿元（原值45.90/50.61/-），归母净利润为4.98/5.76/6.57亿元（原值6.35/7.39/-），对应PE 为32X/28X/24X。我们给予公司“买入”评级。

风险提示：政策风险、单院增长不及预期、行业竞争加剧风险等