投资亮点

首次覆盖明阳电气（301291）给予跑赢行业评级，目标价52.90 元，基于可比公司估值法，对应2025 年20.0x 的P/E。公司是风光储变压器及开关设备龙头，我们看好公司凭借领先的竞争实力持续驱动业绩增长。理由如下：

新能源+新基建赛道核心变电设备厂商，充分受益下游成长红利。1）新能源：全球能源转型加速推进，新能源接入电网的一次升压增量需求带动新能源变压器市场快速起量，我们预计2025 年全球市场空间可超600亿元。公司目前约80%收入来源于新能源，连续多年稳定中标大型发电集团框架招标，市场份额稳居前列。2）新基建：我们认为数据中心供配电系统需求旺盛，公司新产品订单有望迎来快速增长；此外全国配网投资有望触底反弹，公司稳定中标南网配网设备框架招标有望受益。

国内海风招标景气向上，公司深入布局海上场景具备先发优势。今年国内海风项目招标量同比高增，我们认为明年有望迎来装机大年，对应变压器订单有望加速。海风变压器技术壁垒较高，当前仍以国际品牌占据主导，存在国产替代趋势，且海风产品毛利率明显高于其他领域。公司较早启动研发、产品线布局完善，我们看好其凭借领先的产品技术、较快的响应能力以及深度绑定龙头整机厂商等核心优势、以及海上二次升压站、海光等新业务，海上领域业务快速放量，市场份额实现提升，高毛利订单有望贡献业绩弹性。

海外电力设备需求旺盛，公司加速自主品牌扬帆出海，构筑另一增长极。

发电装机和用电量双增，全球电网投资提速，我们看好长期景气度有望延续。公司当前主要以“间接出海+全球化布局”模式参与国际市场，产品应用在东南亚、欧洲、中东、北美等40 多个国家。我们看好其自主品牌逐步树立，直销订单逐步落地，海外业务成为公司另一增长极。

我们与市场的最大不同？

市场认为公司增长主要依赖下游风光储装机增长，担忧中短期终端装机下降影响公司业绩。我们认为公司具备产品性能、客户渠道等核心优势，加码布局景气向上且高毛利的海上场景和海外业务，有望收获业绩弹性。

盈利预测与估值

我们预计公司2024/2025 年EPS 分别为2.10/2.64 元，CAGR 为26%。当前股价对应2024/2025 年19.6x/15.5x P/E。首次覆盖给予“跑赢行业”评级，采用P/E 估值给予公司2025 年20.0x 目标P/E，目标价52.9 元，较当前股价有28.7%的上涨空间。

风险

原材料价格波动；新能源装机不及预期；国际贸易政策变化风险。