业绩简评

10 月26 日公司发布三季报，23Q1-3 实现营收12.37 亿元，同比+10.23%，归母净利润1.11 亿元，同比-8.50%。其中23Q3 实现营收3.70 亿元，同比-13.39%，归母净利润0.32 亿元，同比-35.68%。

经营分析

消费疲软+产品订单季节性波动，收入增速边际放缓。3Q 受砖包业务订单获取周期季节性波动影响，收入增速短期放缓，1Q/2Q/3Q公司实现营收4.32/4.33/3.70 亿元， 同比

+23.89%/+25.55%/-13.39%。23H1 公司主要客户伊利营收增速+4.31%，公司依托强产品性价比优势，在核心客户中份额不断提升，10 月起公司订单呈现修复，看好中期超越行业成长增速。

原材料价格下行毛利率改善显著，股权激励费用短期拖累净利率。

23Q3 毛利率22.95%（同/环比+4.7/+2.1pct)，主因木浆价格下行带动白卡纸价格处于低位，6 月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，预计短期原材料成本压力有限，受激励费用拖累，3Q 销售/管理& 研发/ 财务费用率同比-2/+5.5/+1.8pct 至2.2%/9.15%/-0.63%，净利率8.75%（同/环比-3.03/+0.17pct），剔除股权激励摊销费用后，1-3Q 净利率为10.7%，同比持平。

产业整合落地，无菌包装国产替代有望加速。9 月25 日，公司公告与 JSH 已完成纷美股份交割，并已支付标的对价，JSH 系纷美原第一大股东持股 28.22%。公司通过战略入股优质资产，提升国产液包竞争实力，有望开拓蒙牛等开户，提升国内无菌包装市场的集中度，加速无菌包装国产替代进程，此外纷美具备海外生产基地优势和灌装机技术积累，长期角度有望助力海外市场拓展，提升全球一体化竞争优势。

盈利预测、估值与评级

由于纷美股权收购已完成交割，有望在4Q 起报表端增厚公司利润，我们预测公司23/24/25 年归母净利润1.99/3.0/3.7 亿元，同比+17.6%/52.2%/+22.3%，当前股价对应PE 分别为25/16/13X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动；无菌包装行业需求增速放缓；汇率波动；9月4 日2.09 亿限售股解禁，占总股本比例49.69%。