投资要点

Q1-Q3 公司实现收入12.37 亿元，同比+10.23%，实现归母净利润1.11 亿元，同比-8.5%， 其中Q3 实现收入3.70 亿元，同比-13.39%，实现归母净利润0.32 亿元，同比-35.68%，Q3 业绩承压我们预计主要系需求较疲软与季节性因素影响下客户下单节奏变化，预计Q4 业绩有望改善。

季节性因素短期承压，Q4 有望改善

Q3 公司收入同比下滑13.39%，我们预计主要系：1）下游需求疲软，7-9 月中国乳制品产量分别同比-0.3%/-1.28%/-1.04%，Q1-Q3 分别为5.39%/1.16%/-0.91%。

2）公司23H1 行业压力下积极推进客户份额提升，Q1-Q2 收入增速显著超过核心客户伊利（伊利Q1-Q2 收入分别同比+7.71%/+1.05%），而Q1-Q2 客户下单后，本轮需求较疲软，下游动销较差，致Q3 下单放缓，进入库存消化阶段。

展望Q4，我们预计随着客户库存消化恢复下单以及持续推进客户份额提升，我们预计Q4 公司收入增速有望修复。

产品结构变化&原材料价格下降推动盈利能力提升Q3 毛利率22.95%，同比+4.71pct，环比提升2.06pct，主要系：1）原材料Q1-Q2伴随浆价下行原材料价格有所下行，支撑毛利率实现改善；2）公司枕包在客户中份额已较高，公司上市以来持续推进砖包份额提升，对应23Q3 承压时前期份额提升较多、出货较多的砖包客户砍单预计更加明显，由此高毛利枕包占比提升，对应Q3 毛利率提升。Q3 净利率同比-3.03%，环比+0.16%，同比主要系激励费用影响，管理费用率同比+5.41%，环比受营收承压，而费用相对刚性，费用率提升影响。

Q4 业绩有望改善，24 年投资收益贡献增量

展望Q4 我们预计公司收入有望迎来修复，利润端随着收入修复，公司费用率有望下行，但砖包占比由于客户恢复下单将有所上行拖累毛利率，综合预计公司内生净利率相比Q3 维持稳定，此外公司10 月公布完成对纷美包装股权购买，预计Q4 将贡献投资收益。展望24 年，纷美包装将全年贡献投资收益，24 年公司业绩弹性突出。

盈利预测与投资建议

考虑公司已完成对纷美包装部分股权收购，我们预计公司23-25 年分别实现收入17.98/21.94/26.94 亿元，分别同比+11.8%/+22.04%/+22.82%，实现归母净利润1.75/2.67/3.43 亿元，分别同比+3.36%/+52.26%/+28.7%，对应PE 28/19/14X，持续看好无菌包装国产化替代趋势，维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧，原材料价格波动，纷美包装整合不及预期