事件：新巨丰发布2023 年三季报，2023Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润3.70/0.32/0.30 亿元，同比降低13.39%/35.68%/24.60%；23 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润12.37/1.11/1.08 亿元，同比变化+10.23%/-8.50%/+4.15%。

行业增速下降叠加客户派发订单季节性影响，公司营收暂时承压。23Q3 公司营收为3.70 亿元，同比降低13.39%。公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达的订单进行日常生产，23 年1-8 月全国乳制品产量为2008.9万吨，同比增长仅3.6%的背景下，公司营收亦暂时承压，我们判断主因公司客户派发订单季节性波动，预计四季度将重回增长区间。

原材料成本下降毛利率持续上升，剔除股权激励费用后净利率基本维持不变。23Q3 毛利率/净利率分别为22.95%/8.75%，同比分别变化+4.71/-3.03pct，我们认为毛利率上升主因公司原材料成本下降，净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用 981.14 万元的情况下，公司23Q3 净利润同比减少16.17%，扣除非经常性损益的净利润同比减少0.18%，净利率为11.41%，较去年同期下降0.37pct。23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.21%/8.41%/0.71%/-0.63%，同比变化-2.01/+5.41/+0.11/+1.83pct，销售费用下降主要系运费调整至营业成本入账；管理费用大幅上升主因增加股权激励及中介服务费；财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。23Q3 经营性现金流净额为0.07 亿元，同比增长113.69%，我们判断主要系公司回款效率增加所致。截至23Q3 公司资产负债率为24.25%，同比上升2.0pct；应收票据及应收账款为3.19 亿元，较年初减少27.83%，公司财务报表质量不断优化。截至23Q3 存货为3.33 亿元，较年初增加27.08%，主因公司年中扩产50亿包产能，为新增产能囤原材料所致。

投资建议：内部：公司产能快速扩张，根据公司公告，预计年底产能将达到280 亿包（新增100 亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，2023 年10 月9 号公司通过协议转让方式以现金收购 JSH Venture Holdings Limited 持有的纷美包装有限公司（以下简称“标的公司”或“纷美包装”）3.77 亿股股票，约占标的公司总股份的28.22%。顺利完成收购后，公司产能将再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计2023-2025 年归属母公司净利润为1.85/2.98/4.11 亿元，对应PE 为27X/17X/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。