公司发布2023 年三季报：Q3 实现收入3.70 亿元（同比-13.4%），归母净利润0.32 亿元（同比-35.7%），扣非净利润0.30 亿元（同比-24.6%）。

公司Q3 盈利承压主要系下游大客户订单调整，预计Q4 有望恢复常态下单节奏。新巨丰Q3 收购纷美28.22%股权落地、并表后增厚利润，且强强联合有望充分发挥规模优势、国产替代加速。

战略协同加速拓展，国产替代延续。中国无菌包装市场生产技术门槛较高，利乐等外资供应商长期占据主导地位，近年来公司凭借供应链优势形成高性价比产品，与下游头部客户深度绑定，加速抢占市场份额，2022 年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.3%（2020 年为9.6%）。公司内生外延战略布局，有望提升产业资源协同（纷美为蒙牛核心供应商）、加速海外市场拓展（纷美外销市场业务占比高达45.2%），推动产业链纵深布局。当前纷美包装产能高达338 亿包、2023 年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升；新巨丰产能为180 亿包、募投项目投产后合计产能将为280 亿包，整合后市场份额有望显著提升，规模效应快速释放。

成本下行、盈利改善，费用管控稳定。2023Q3 公司毛利率为23.0%（同比+4.71pct），主要受益于原材料价格下行。Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.21%/8.41%/0.71%/-0.63%，同比-2.01pct/+5.41pct/+0.10pct/+1.82pct，归母净利率为8.75%（同比-3.03pct），主要系股权激励摊销费用影响（2023 年3248 万元、2024年2348 万元）。

现金流逐步改善，营运效率改善。2023Q1-3 公司产生净经营现金流2.09亿元（同比+1.37 亿元），主要系销售收入回款增加。截至Q3 末公司应收账款周转天数82.30 天（同比-3.47 天），应付账款周转天数为44.20天（同比-6.01 天），存货周转天数为82.02 天（同比+21.47 天）。

盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025 年归母净利润分别为1.8、3.1、3.7 亿元，对应PE 为28X、16X、13X，维持“买入”评级。

风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。