事项：

公司公布2024 年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.1/1.8/1.6 亿元，同比-1.8%/+8.0%/-4.2%。25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.6/0.1/0.1 亿元，同比-18.2%/-75.0%/-74.5%。

评论：

下游液态奶市场规模收窄，非碳酸饮料包装经营承压。分品类，2024 年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收16.7/0.3 亿元，同比-1.1%/-35.4%（23 年同期增速+7.5%/+45.3%），其中液奶包装增速放缓主要系下游液态奶市场规模收窄，核心大客户伊利24 年营收增速-8.2%。销量端，2024年公司实现包材总销量120.8 亿包，同比-1.4%；根据益普索数据显示，2024年公司占中国无菌包装市场销售量的比例约为10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额约为13.4%，竞争优势明显。展望未来，公司已顺利成为纷美包装第一大股东，未来有望在产能、研发和客户维度形成协同，进一步提升市场份额。

毛利率稳步改善，费用率出现波动。1）2024 年，公司实现毛利率23.8%，同比+2.1pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率2.4%/8.7%/1.1%，同比+0.1/+3.3/+1.7pct，其中管理/财务费用率提升主要系公司资产重组期间产生相关费用扰动。综合来看，公司实现归母净利率10.8%，同比+1.0pct。2）25Q1，公司实现毛利率25.2%，同比+2.7pct/环比-0.2pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率3.5%/8.1%/5.8%，同比+1.7/+1.4/+6.2pct，其中财务费用率提升主要系并购贷款利息支出增加影响。综合来看，公司实现归母净利率3.7%，同比-8.3pct。

投资建议：公司是国内无菌包装龙头，核心大客户伊利25Q1 收入同比转正，期待并购纷美后协同效应显现。我们预计公司25-27 年实现归母净利润2.1/2.3/2.4 亿元，对应25-27 年PE 为19/18/17X。基于绝对估值法，给予公司目标价11.7 元，维持“强推”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。