核心观点：

生物质资源再生全产业链龙头，合成生物打开远期天花板。公司为餐厨+生柴一体化龙头，依托于产能放量，根据公司财报，18~22 年营收、归母净利润复合增速分别达35.9%、82.3%。23 年欧洲双反政策极端影响下，公司归母净利同比下滑26.3%，前端餐厨废弃物处理的稳定收益支撑业绩。展望后续，生物质资源再生主业+生物合成新业务形成双轮高成长驱动：（1）2100 吨/日北京通州项目落地，公司拿单能力强劲；（2）与中科院合作进军HMOs 领域，打开第二成长曲线。

生物质资源再生：产能倍增助力业绩增长，全产业链布局进可攻、退可守。依靠强劲拿单能力，根据公司财报，21 至23 年公司餐厨废弃物产能从2537 吨/日增长至3541 吨/日，三年增长39.6%， 24 年中标2100 吨/日通州项目，支撑26 年处理能力翻番至7071 吨/日。叠加后端生柴加工布局，实现进可攻（独创生物酶法得率提高至94%，并积极布局生物航煤）、退可守（行业低迷时，直接出售废油脂保障盈利）。

合成生物：国内HMOs 需求释放在即，国产领域先行者。母乳低聚糖为母乳第三大营养成分，加入奶粉后，可使得奶粉营养更贴近于母乳，目前海外高端奶粉品牌已有添加。根据公司年报，国家卫健委于 2023年 10 月正式将 2'-FL(2'-岩藻糖基乳糖)、LNnT(乳糖-N-新四糖)列为食品添加剂新品种，并被批准应用于婴幼儿配方奶粉等。公司依托菌种优势布局此赛道，根据公司投资者关系活动记录表，其LNnT 菌种已通过农业部认证，等待卫健委审批，1000 吨/年产线有望打开第二曲线。

盈利预测及投资建议：再生为基、合成为矛，生物科技行稳致远。我们预计24~26 年归母净利润2.5/3.3/4.2 亿元，对应PE 估值15.3/11.5/9.2倍，综合考虑可比公司估值和公司业绩增长潜力，给予24 年20 倍PE估值，合理价值20.49 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。政策变动风险；油脂价格波动；新业务布局不及预期等。