投资建议

在家电以旧换新政策带动及低基数效应下，我们预计今年小家电行业需求有望延续复苏态势。在此背景下，行业竞争缓解、公司聚焦高质量发展，行业均价进一步修复，同时平台降费减轻公司压力，综合影响下，我们预计小家电公司盈利能力或将明显改善。

理由

低基数叠加国补，小家电行业需求温和复苏。2020 年之前，厨房小家电行业每年均保持稳步增长，2016-2019 年线上零售额CAGR 7%。2020 年疫情期间小家电线上化加速、催化居家需求，小家电行业迎来高光时刻，当年小熊/北鼎/新宝收入同比分别+36%/+27%/+67%。而后小家电行业进入平台期，虽然短期空气炸锅、咖啡机等新品类带来一定增长，但受宏观经济的影响，行业整体景气度较弱。4Q24 行业低基数叠加国补政策，行业需求呈现复苏趋势，1Q25 国补范围进一步扩大。根据AVC，4Q24/1Q25线上零售额同比+8%/+6%，其中零售量基本持平，主要由价格拉动。

破晓时刻，盈利能力拐点显现。我们认为公司层面重点关注盈利能力改善。需求温和复苏的背景下，价格战缓解&自身提结构保证毛利率稳定，平台降费&自身控费降低费用率，最终带来公司盈利能力修复。小家电公司前期基数较低，行业&自身共振带来业绩拐点，我们预计利润端改善将好于收入端，其中小熊、北鼎、九阳、飞科低基数效应明显。小熊4Q24/1Q25 净利率环比+4.8/+2.9ppt，北鼎4Q24/1Q25 净利率环比+8.6/+3.3ppt，盈利拐点已经出现。

蓄势待发，寻找突围困境的第二增长曲线。我们根据安索夫矩阵对各家策略进行分析：1）市场渗透策略，抓住细分人群。以母婴小家电为例，小熊该业务增长亮眼，2024 年实现收入2.5 亿元（同比+31.8%）。2）产品开发策略，技术创新与场景化。东菱电蒸锅借鉴咖啡机的即热式锅炉技术实现速蒸，明显提升产品单价。德尔玛针对喝水场景推出可快速出冷水、制冰块的台式净饮机，在该品类上弯道超车。3）市场开发策略，布局海外市场。2024 年小熊/北鼎/德尔玛海外业务收入同比+81%/+95%/+20%，但目前海外渠道在各公司收入占比偏低，处于快速发展阶段。4）多元化经营，拓展新品类。苏泊尔积极拓展大厨电、生活电器、清洁电器、个护小家电、母婴小家电等品类，公司其它家用电器收入2020-2024 CAGR 13%。

盈利预测与估值

公司盈利能力改善带来业绩弹性，我们推荐利润率同比基数较低的小家电公司小熊电器、飞科电器、德尔玛等，推荐穿越周期、经营稳健的高股息行业龙头苏泊尔，净水产业链标的还包括云米科技（未覆盖）。

风险

市场竞争加剧风险；市场需求波动风险；原材料价格波动风险。