投资要点

公司业绩符合预期。公司24 年营收8.1 亿元，同比-14.6%，归母净利润-0.3 亿元，同比-180%，毛利率4.9%，同比-8.8pct，处于此前业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4 营收2.4 亿元，同环比-1.1％/19.6％，归母净利润-0.1 亿元，环比亏损幅度扩大，25Q1 收入2.43 亿，同环比81%/-1%，归母净利0.07 亿元，同环比扭亏；公司24 年起将停产费由管理费用调至主营业务成本，影响毛利率，且部分政府收益调整至递延收益，倒算后Q4 毛利率9%，环比提升3pct，25Q1 毛利率11.6%，环比+3pct。

24 年出货6 万吨、25 年出货预计同增30%+至8 万吨。公司24 年包覆材料出货6 万吨，同增94%，其中我们预计24Q4 出货约1.9 万吨+，环比增近50%，我们预计25Q1 公司出货进一步提升至2 万吨+，环增5-10%，公司当前满产满销，我们预计Q2 出货环比微增，全年出货8 万吨，同增33%。

25Q1 恢复盈利、涨价+产品结构改善带动单吨净利稳步提升。公司24年包覆材料收入3.33 亿，对应单价0.62 万/吨（含税），较23 年下滑50%，主要系行业降价压力较大、中低温产品占比提升及部分高价库存消化，24Q4 单吨净利亏损，25Q1 单吨净利恢复微利。当前看产品价格已见底，Q2 起大部分客户涨价5-10%落地，且中高端产品占比逐步提升至30%+，乙烯焦油价格也较高点回落，预计单吨净利逐步恢复至0.05-0.1 万。此外昱泰3 万吨产能成本较大连一体化前低0.2 万元/吨，24 年盈利0.36 亿，对应单吨净利1-2k 元左右，25 年预计3 万吨产能满产满销，单吨净利可维持，贡献主要利润增量。

费用控制良好、副产品存货有所增加。公司24 年期间费用0.9 亿元，同0.7%，费用率10.8%，同比+1.6pct，25Q1 期间费用0.2 亿元，同比-21.2%，费用率8.6%，同比-11.1pct；24 年经营性净现金流-0.1 亿元，同比-84.6%，其中Q4 经营性现金流-1 亿元，同环比-8.8%/-226.4%；24 年资本开支0.5 亿元，同比-2.3%；24 年末存货2.1 亿元，25Q1 末存货2.7 亿元，较年初进一步增长24.5%，主要系公司副产品库存增加，但包覆材料库存有所下降。

盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下修25-26 年归母净利润0.6/0.9 亿元（原25-26 年预期0.7/1.3 亿元），新增27 年净利预期1.1 亿元，同比增273%/56%/24%，对应PE 为58x/37x/30x，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。