天振股份深耕PVC 地板出口业务，在PVC 快速发展阶段，公司凭借研发优势（多次工艺创新）、产品质量及供应稳定性、绑定优质客户，规模领先于同行。2022 年底因受美国海关开展供应链溯源影响，业务出现阶段性下滑。当下公司依托于此前积累的产品及客户资源优势，开启“第三次创业”，一方面积极筹建东南亚、美国生产基地，优化供应链，2024年以来PVC 地板业务迎来修复；另一方面，2024 年新品RPET 地板成功面世，美国下游品牌商及渠道商积极推广，公司有望搭乘欧美渗透率快速提升红利，打开业绩天花板。

复盘过去，看天振股份奠定PVC 地板时代市场地位。公司2003 年成立于浙江安吉，被溯源前，2021 年收入达到峰值为31.81 亿元，在中国PVC 地板出口中份额超7%，规模领先于同行。相较于传统的地面装饰材料如瓷砖、木质地板等，PVC 地板在安装便捷、耐磨耐腐蚀、经济性等方面优势突出，渗透率快速提升。2021 年美国PVC 地板渗透率已提升至21.5%，较2017 年提升12.6pct，份额仅次于地毯。

立足当下，看天振股份经历外部压力后经营韧性彰显。2024 年公司业务已迎来修复，经营韧性凸显，正是得益于在前两次创业转型中积累的管理、产品研发、客户资源、海外产能布局等优势。管理：在外部压力下公司高管团队仍运营稳定，员工持股平台增强团队凝聚力。产品：董事长及核心管理层精通行业技术，奠定公司研发基因，此前天振便多次实现技术突破，推动行业产品迭代升级。客户：公司客户覆盖全球知名地板品牌商及建材零售商，绑定优质客户资源。产能：公司及时推动东南亚、美国海外产能布局，美国PVC 地板对中国进口依赖度仍在60%以上，关税预期下公司海外产能布局有望受益。

展望未来，PVC 与新品RPET 地板共振下底部向上空间可期。当下公司开启“第三次”创业，一方面，在产品、客户、管理及产能优势背书下，PVC 地板业务稳步修复，2024Q3公司单季度收入已修复至2.20 亿元，环比增长37.5%，同比增长856.5%。另一方面，2024年公司率先突破新品 RPET 地板的量产工艺，RPET 地板环保性（再生PET 材料）、外观精美度（3D 打印，仿真性）、耐水性等优势显著，美国下游品牌商及渠道商积极推广，且后续规模效应推动成本下行，有望加速终端渗透率提升。公司作为行业内率先可量产的供应商，有望搭乘欧美市场下游RPET 增长红利，打开业绩天花板。

盈利预测与估值：预计2024-2026 年公司归母净利润分别为-0.39、1.83、4.40 亿元，当前市值（2024/11/28）为39 亿，对应2025-2026 年PE 分别为21、9 倍。考虑预计2024年公司仍然处于亏损状态，我们采用可比公司PS 估值法，给予天振股份2025 年2.37 倍PS，则公司市值为59 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：PVC 地板业务修复不及预期；新品RPET 地板产能释放不及预期。