投资要点

Q4 业绩符合市场预期。公司24 年营收226 亿元，同减45%，归母净利润5.9 亿元，同减62%，毛利率8%，同增0.2pct，扣非归母净利5.7 亿元，同减62%；其中24Q4 营收67.2 亿元，同环比-4％/+32％，归母净利润1 亿元，同环比+165%/+2％，毛利率8%，同环比+4.4/+0.5pct，扣非归母净利0.9 亿元，同环比+286%/-1%，扣非净利位于预告中值，符合市场预期。

24Q4 出货环增40%、 25 年有望维持30-40%增长。我们预计公司24年铁锂出货71.1 万吨，同增40%，其中24Q4 出货23.5 万吨，环增40%，云南新产能爬坡贡献增量，其中24 年高端产品出货15.9 万吨，占比22%，其中Q4 出货6.5 万吨，占比提升至48%，YN-13 产品逐步起量。

国内动力和海外大储需求旺盛，叠加高压密产品起量，公司份额持续提升，我们预计25 年出货90-100 万吨，同比维持30-40%增长，其中高端产品出货占比预计提升至50%。

Q4 单吨盈利环比微降、25 年加工费上涨盈利弹性大。公司24 年铁锂售价3.5 万/吨（宁德时代部分以净额法计算），单吨净利0.08 万，我们测算Q4 铁锂单吨毛利0.22 万，环比持平，单吨盈利0.04 万元，环比下滑，主要系Q4 未涨价，且计提1.2 亿资产及信用减值损失，若加回则公司Q4 单吨0.08 万。25Q1 第二大客户全型号涨价0.2-0.3 万元落地，我们预计25Q1 单吨盈利提升至0.1-0.2 万元，Q2 第一大客户涨价我们预计落地，单位盈利我们预计进一步提升。25 年我们预计公司高端产品占比有望提升至40%+，磷矿起量增厚正极单吨利润，25 年单吨利润有望达0.2-0.25 万元。

单吨费用控制良好、经营性现金流转负。公司24 年期间费用9 亿元，同减4%，单吨费用0.13 万元，同减32%，其中Q4 期间费用2.8 亿元，同环比+38%/+25%，单吨费用0.12 万元，环比下降11%；24 年经营性净现金流-10.4 亿元，同比转负，其中Q4 经营性净现金流-8 亿元；24 年资本开支13 亿元，同减51%；24Q4 末存货28 亿元，较24Q3 末上升11%，较年初上升111%。

盈利预测与投资评级：考虑公司下游客户涨价落地节奏，下修25-27 年归母净利23/32/40 亿元（原预期25-26 年预期25.3/35.4 亿元，新增27年盈利预测），对应PE 为13/9/8 倍，给予25 年20x，对应目标价60.4元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。