公司作为家用呼吸机及人工植入耳蜗组件龙头，其与大客户合作长期以来较为稳定，2024年以来，随着下游大客户去库存影响的消退，公司收入及利润端已逐步得到修复，展望2024-2026年，预计凭借公司成熟的技术平台优势，其在其他细分领域特别是血糖管理等方向，新产品、新客户的拓展有望打造公司第二增长极，公司加速多元化布局。

init-width="1406" init-height="762" src="https://upload.9fzt.com/production/2025/11/20/d6a9e2db809d48919e5438d1156b9b73.jpg" name="图片 1" width="554" height="300" border="0" data-ratio="0.5415162454873647" data-w="554" style="box-sizing:border-box;width:554px;"/>

公司主要以海外销售为主，2018年海外收入占比达到96%，随着国内业务的快速增长，截止到2024H1，公司海外收入占比已下降至86%左右。此外，从客户结构来看，公司大客户集中度较高，2019-2022年公司前五大客户收入占比始终超过84%（其中第一大客户占比超过66%）。截止到2023年，前五大客户收入占比降至81.8%。我们认为，随着公司多元化布局业务的持续快速发展，公司大客户依赖情况有望得到逐步好转。

美好医疗是器械组件平台龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。

家用呼吸机客户去库存影响基本消除，业务环比增长可期。客户A是全球家用呼吸机市场龙头，公司是其产品核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，合作十余年，关系稳定。长期看，随着OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长，且2021年以来全球龙二企业飞利浦深陷召回风波并于2024年宣布退出美国呼吸机市场，客户A市场份额有望持续提升。短期看，公司2023下半年起因客户A去库存而业绩承压，至24Q2去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。

家用呼吸机及通气面罩市场持续扩容。随着以COPD和OSA为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数持续增长，以及家用无创呼吸机在中国等新兴市场的不断普及，家用无创呼吸机及与之配合使用的通气面罩需求也逐年增长。

家用呼吸机：2020年，全球/中国家用无创呼吸机市场规模约27.1亿美元/12.3亿元，预计到2025年市场规模将达到55.8亿美元/33.3亿元，年复合增长率为15.5%/19.7%。

通气面罩：2020年，全球/中国通气面罩市场规模约16.2亿美元/1.9亿元，预计到2025年市场规模将达到29.0亿美元/4.6亿元，年复合增长率为12.4%/19.2%。

家用呼吸机及通气面罩市场集中度高，瑞思迈是全球第一大龙头企业。

全球市场中，按出厂价计算，2020年前三大呼吸机企业占比84.7%，前三大通气面罩企业占比97.1%，全球市场集中度较高。其中瑞思迈是第一大龙头企业，在家用呼吸机和通气面罩的市场份额分别为40.3%、64.7%，另外两家为飞利浦和费雪派克。

中国市场中，2020年前三大呼吸机企业占比70.6%，前三大通气面罩企业占比81.3%，相对全球市场较分散。家用呼吸机和通气面罩市场份额最大的企业分别为飞利浦和怡和嘉业

飞利浦2021年起陷入呼吸机召回风波，于2024年宣布退出美国呼吸机市场。市场竞争格局发生变化，瑞思迈等竞争对手获得市场份额扩大良机。公司与客户A合作多年，是其核心供应商之一，合作关系长期、稳定、持续。公司是客户A家用呼吸机核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，凭借完善的医疗器械生产管理体系、精密的模具制造技术、雄厚的产品研发实力、自主创新开发的自动化生产系统、优良的产品性能、丰富的生产经验和严格的质量控制体系，连续10年获评客户A“最佳供应商”，与客户A建立了良好的合作关系，向客户A销售的产品约占其同类产品采购额的50-60%，另外两家供应商位于澳大利亚和新加坡。

人工耳蜗技术壁垒较高，业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件。人工耳蜗具备较高技术壁垒，包括生物兼容性、微型化、信号处理技术等。公司围绕人工耳蜗拥有多项自研技术，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升，该业务除了2020年外增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。

中国人工耳蜗渗透率低，有巨大提升空间。我国是世界上听力残疾人数最多的国家，据第二次全国残疾人抽样调查结果显示，现有听力残疾人数量2780万人，而截至2022年，我国听障人群持证数量只有333万人，其中接受康复治疗的仅有67.4万人。植入人工耳蜗是治疗听障最主要的方式之一，我国目前植入人工耳蜗数量仅为5万例左右，占需求比仅0.68%，植入比例明显偏低。随着经济水平的发展、群众对于听力治疗的认知度提高、人工耳蜗价格的降低，我国人工耳蜗植入市场发展空间十分广阔，渗透率有望进一步提升。

2022年我国人工耳蜗植入手术量约为1.3万例，近几年快速增长。根据众成数科的数据，国内人工耳蜗市场规模从2019年的3.5亿元增长至2023年的7.44亿，年复合增长率20.72%，预计2024年市场规模将达到9.76亿。

外资品牌占据主导，国产品牌发展迅速。从竞争格局来看，全球人工植入耳蜗的制造商主要为科利耳、美迪乐和领先仿生，2022年市占率分别为50%、25%、20%，科利耳为绝对龙头。国内方面，我国人工耳蜗行业起步较晚，市场主要被科利耳、美迪乐和领先仿生等外企占据，近年来，诺尔康、力声特等国产品牌发展迅速。

公司与客户B深度合作，人工耳蜗组件业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司过去主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升。公司人工耳蜗组件业务增长稳健，除了2020年因为疫情影响业务有所下滑外，其余年份增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。

新客户不断突破，平台化延伸可期。公司最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势等，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术。公司基于核心技术持续进行平台化延伸，主要往家用消费电子组件和其他医疗组件两个方向拓展。

公司已建立多项竞争优势，其中技术优势构成平台延伸的基础。美好医疗最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势、交货能力、自动化设计与制造优势、先进设备和设施，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心能力，此外，还叠加客户优势和管理优势，总体构成平台延伸的基础。

聚焦创新研发，拥有多项自研核心技术。公司拥有的核心技术大部分为独创技术，主要应用于呼吸机和人工植入耳蜗等医疗器械组件和肺功能仪产品。塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术能力。我国的塑胶模具制造技术虽然起步较晚，但技术发展迅速，大部分常见类型的塑胶模具已经和世界最高水平较为接近。

液态硅胶具有优异的抗撕裂性、高回弹性、抗变黄性好、耐高低温性能优异，应用日益广泛，制作难度较高，国内掌握液态硅胶核心技术的厂家较少。公司2011年开始开发液态硅胶相关模具及成型技术，投入建设液态硅胶的生产能力，凭借此核心技术开拓了多家客户。

新客户不断突破，新业务增长趋势良好，其他医疗产品组件、家用及消费电子组件业务延伸可期。

家用及消费电子组件：公司在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名企业和品牌。

布局血糖管理领域，拓展胰岛素笔代工业务。驱动力一：全球糖尿病患者高发，胰岛素和GLP-1等药物使用推动胰岛素笔需求增长。驱动力二：GLP-1减肥适应症为胰岛素笔打开增量空间。

国内竞争格局：外资产品为主，国产替代空间大。国内早期注册的胰岛素笔产品基本是礼来、诺和诺德和赛诺菲等外企引进，本土企业有甘李药业子公司甘甘医疗、通化东宝、联邦制药、江苏万邦、翰尔西、万海医疗、江苏德尔福等，国产品牌市场占比约为10%，有较大进口替代空间。

精密模具与自动化设备业务：制造水平达到国际先进。公司以技术创新为核心，精密模具制造达到国际先进水平。公司为客户提供新产品开发和生产转换服务，形成包括精密模具、自动化设备等产品的销售收入。通过多年的技术积累，公司在塑胶模具、液态硅胶模具和植入类精密模具方面形成了核心竞争力，因此精密模具及自动化设备业务具有较好盈利水平。目前公司精密模具的精度、表面粗糙度以及使用寿命等重要指标已达到国际先进水平。

公司在国内外均有产能布局，供应链战略全面，可服务全球客户。

一方面，公司在海外有马来西亚生产基地，可一定程度上规避地缘政治风险。公司在马来西亚设立生产基地，并顺利完成一、二期产能建设投入使用，主要进行呼吸机组件的生产，目前正在进行三期扩产建设项目，已建立涵盖业务开发、模具技术、品质、供应链、信息管理等完整的团队，运营效率不断提高。关税风险方面，公司目前基本没有直接出口美国的产品，且有海外产能布局，预计关税影响较小。

另一方面，公司抓住全球医疗器械CDMO和中国医疗器械注册人制度的市场机遇，MAH业务发展迅速。公司顺应外资企业供应链本地化的需求，已为强生等国际医疗器械知名企业提供医疗器械产品受托生产服务，涵盖了一系列高质量、高附加值的医疗器械产品，包含一次性使用无菌混合喷药装置、聚醚醚酮（PEEK）颅颌面固定板、一次性结扎夹、一次性无菌膝关节手术工具包、一次性使用无菌导航盘、一次性使用无菌髋关节手术工具包等。MAH业务有效提升了公司在国内市场的业务规模和市场份额。

其他医疗产品组件：公司在血糖管理、体外诊断、给药、介入、助听、监护等细分领域逐渐突破，拓展了强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十余家全球医疗器械100强企业，目前有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段，放量可期。

2025年前三季度，美好医疗实现营业收入11.94亿元，同比3%；归母净利润2.08亿元，同比-19%。3Q2025营业收入4.62亿元，同比3%、环比6%，实现上市以来单季度最高收入；归母净利润9390万元，同比6%、环比50%；毛利率42.24%，同比-0.73pct、环比5.91pct，第三季度盈利能力环比提升。

现金情况良好，前三季度现金分红4542万元。截至2025年9月30日公司的现金及现金等价物16亿元，2025年前三季度经营活动现金流净额2.22亿元。公司拟定2025年前三季度利润分配预案，每10股派发现金红利0.80元（含税），合计派发现金红利4542万元（含税）。

基石业务稳定发展。全球家用呼吸机市场和人工植入耳蜗市场的龙头企业均是公司的核心战略客户。目前，战略客户业务规模稳步增长，公司家用呼吸机组件业务也将保持持续稳定发展。

注射笔业务与CGM业务迎来收获期。胰岛素注射笔已实现批量交付，目前供应顺畅；新签订减肥笔订单，相关自动化产线已启动建设，预计明年投入交付。公司拥有可调笔、储能笔、PFS笔三大成熟技术平台，具备从模具开发、组件制造到全自动产线组装的全链条自主生产能力。CGM产品从2Q2025开始进入批量交付阶段，正持续推进产能爬坡，明年将进一步拓展新客户并逐步扩大产能。

正与脑机接口客户深入合作，侵入式脑机接口CDMO竞争优势明显。脑机接口业务是公司基于成熟技术平台的产品品类拓展，在植入材料选择、生物相容性、自供电技术等关键领域与人工耳蜗高度相通。公司脑机接口CDMO业务具备竞争优势包括：公司具备三类长期植入医疗器械的质量管理体系和高标准生产制造体系；公司在钛合金、PEEK材料、液态硅胶、铂金丝、植入电池等可植入材料方面拥有产品化与商业化经验，可为客户提供材料选型、工艺制造及密封技术支持；精密加工制造体系；已建成GMP车间、高精度制造设备等，无需额外资本开支。

公司是医疗器械CDMO平台型企业，依托精密制造能力拓展人形机器人领域业务。结合公司在PEEK材料及其改性（如碳纤维增强）、小型电机相关部件（如定子包胶）、传感器研发等方面的技术积累，已启动相关产品技术布局并与客户开展接洽。

公司是全球家用呼吸机和人工耳蜗CDMO市场的头部企业，基于技术平台打造多个新成长曲线。

股权激励计划落地，实现公司与核心人才利益绑定。为实现员工利益与公司利益深度绑定，公司于2024年5月9日发布了2024年限制性股票激励计划，拟向163名激励对象共计授予600万股限制性股票，授予价格为12.42元/股。考核目标以2023年为基准，2024/2025/2026年的营业收入或净利润增长率不低于25.00%/56.25%/95.31%。本次股权激励计划的发布有利于激发团队的积极性，彰显公司的发展信心。

家用呼吸机组件：占公司收入比重约6-7成，预计有望保持和下游大客户协同增长。

人工耳蜗组件：占公司收入比重约1成，人工耳蜗植入人群有望持续扩大。

家用及消费电子组件：毛利率相较医疗业务略低。

其他医疗产品组件：持续开发新的医疗器械领域细分赛道，随着胰岛素笔新业务逐步成熟放量。

精密模具及自动化设备：新增业务。

参考资料：

20251111-国海证券-美好医疗：全球家用呼吸机和人工耳蜗CDMO龙头，进入减肥药注射笔、脑机接口、人形机器人供应链