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怡和嘉业发布20 24 年报和 2025 一季度报，公司 2024 年实现营收 8.43亿元（-24.85%），归母净利润1.55 亿元（-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（-61.79%）；25Q1 实现营收2.65 亿元（+38.11%），归母净利润0.72亿元（+44.11%），扣非归母净利润0.60 亿元（+43.18%）。

点评：

销售与研发费用控制良好，期待业绩回暖后盈利能力改善。①毛利率：

2024 年为48.34%（+2.09pct），25Q1 为49.57%（-2.18pct）；②期间费用率：2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/7.29%/14.77%/-1.62%(+4.06/+3.70/+4.35/-1.25pct），公司持续加码呼吸机迭代及制氧机等新品开发，管理费用绝对值+52.70%系职工薪酬费和中介服务费大幅增长；25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.99%/7.56%/10.24%/-3.42%（-2.80/+1.61/-2.85/-2.59pct）；③净利率：2024 年为18.80%（-7.91pct），25Q1 为27.49%（+1.17pct）。

受去库存影响设备业绩短期承压，耗材放量高增。①家用呼吸诊疗产品收入5.27 亿元（-38.15%），毛利率38.99%（-0.68pct），主因海外渠道去库存导致呼吸机出货量下滑，2024 年销售量42.13 万台（-35.63%）；②耗材产品收入2.84 亿元（+46.22%），毛利率64.69%（-0.02pct），销售量207.96 万只（+40.14%），面罩、管路等耗材产品持续快速放量；③分区域看，境外收入5.42 亿元（-26.12%）、毛利率51.32%（+7.52pct），境内收入3.02 亿元（-22.47%）、毛利率42.99%（-6.97pct）。

产品管线加速迭代，股权激励彰显信心。①2024 年，公司在国内推出E5/P5/RV 系列等呼吸机产品及相应耗材产品，同步推进相应产品海外注册流程；根据沙利文，2023 年公司家用无创呼吸机全球市占率12.4%排名第二、国内市占率30.6%排名第一，行业地位稳固；②2025 年3 月，公司发布2025 年限制性股票激励计划，拟向合计54 名核心人员授予70.40 万股（占比0.79%），考核要求为2025 年收入10.10 亿元（+19.74%）、2026 年收入12.10 亿元（+19.80%），彰显公司信心。

盈利预测与投资建议：公司系全球呼吸健康领域设备与耗材生产头部企业，海内外市占率位居前列，海外去库存结束后有望恢复中高速增长。

我们预计公司2025-2027 年实现营收分别为10.61/13.11/15.90 亿元，归母净利润分别为2.01/2.69/3.43 亿元，对应PE 分别为36X/27X/21X，我们给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、研发进度不及预期、海外市场拓展不及预期等。