投资要点

事件：公司发布2025 年三季度报告，2025Q1-3 实现营收8.08 亿元（+34%，同比增速，下同）；归母净利润1.80 亿元（+44%）；扣非归母净利润1.40 亿元（+63%）；2025Q3 单季度，公司实现营收2.64 亿元（+20%），实现归母净利润0.49 亿元（+49%），实现扣非归母净利润0.40 亿元（+113%）。毛利率方面，2025 年前三季度公司毛利率52.37%，较去年同期增加1.17%；第三季度毛利率52.79%，较去年同期增加2.47%，毛利率提升主要由于成本控制有所成效和产品结构的调整，毛利率较高的耗材占比有所提升，后续毛利率将保持稳中有升态势。细分业务方面，公司第三季度家用呼吸机诊疗业务收入1.72 亿元，同比增长19.27%；耗材类业务收入0.84 亿元，同比增长21.37%。未来随着公司国内营销改革逐步落地，有望推动公司产品加速放量，带动公司业务实现快速增长。

海外业务实现快速增长，国内营销改革将逐步落地。2025Q3 公司境外业务收入2.05 亿元，同比增长40.41%，环比增长11.92%，增长主要来自于美国地区的贡献，美国地区收入同比增长63.46%，环比增长52.28%。无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH 的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续有望加速放量，带动美国地区业务实现快速增长。

欧洲市场方面，根据沙利文2024 年8 月披露数据，公司在欧洲市场份额为8.9%，排名第三。欧洲云平台方面，现已接入一级代理商及其下级代理商千余家，随着现有代理商的顺利接入及后续新代理商的持续接入，为欧洲市场增长提供持续动力。

国内市场方面，公司于9 月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，有望逐步贡献更多净利润。新产品方面，公司便携式制氧机POC 已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，有望给公司国内收入带来持续增量。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年收入分别为10.76/13.32/16.50 亿元，增速分别为28%/24%/24%，归母净利润分别为2.38/3.04/3.80 亿元，增速分别为53%/28%/25%，对应PE 分别为34/26/21 倍。随着公司海外新产品和渠道布局持续推进，国内营销改革，公司业绩有望保持快速增长，维持“增持”评级。

风险提示：产品研发失败风险；市场竞争加剧风险，海外市场拓展不及预期风险。