核心观点

库存出清，海外空间广阔。2025 年美国渠道库存影响基本消除，呼吸机销量同比增长较快（+35.4%）。React Health 作为公司在北美市场的独家代理商，合作已超过15 年，渠道关系稳固，设备入市后的耗材复购形成持续现金流。产品层面，新产品无消音棉呼吸机G3X 顺利推出、持续放量，是2025 年美国市场收入大幅回升的核心驱动之一。2026 年美国对中国关税比例升至145%，关税成为最大外部扰动，公司与React Health 合作积极开拓加拿大市场应对中美关税，加拿大市场有望每年新增约15 万台呼吸机，海外市场仍有较大增长空间。

国内渠道改造完成，国补政策拉动需求。国内渠道改造已基本收尾，线上渠道由经销模式向直销模式切换完成，带动2025 年家用呼吸诊疗产品毛利率升至46.5%（+7.54pct）。渠道红利释放的同时，公司开始主动加大品牌投入，2026 年将持续强化品牌建设与市场推广，目前国内家用呼吸机的渗透率较低（仅0.2%左右），国家现已推出国补和消费品以旧换新政策，购买家用呼吸机可享有国家补贴（最高达30%），有望刺激需求提升。

技术迭代推进，产品线向氧疗延伸。公司已实现核心部件风机的自主研发和生产，单水平呼吸机算法已达国际领先水平，双水平产品算法正在优化迭代，预计2026 年实现单双水平算法均登顶全球的目标。产品线方面，公司以家用呼吸机为立足点，进入以高原及亚高原地区为应用场景的智能移动氧疗领域以及雾化领域，推动业务从单一设备制造向全周期、多场景解决方案迈进。

盈利预测与投资建议

根据公司25 年报及26 年一季报，我们预测公司2026-2027 年EPS 分别为3.02 和3.88 元（原预测为3.35 和4.11 元），并新增2028 年EPS 为4.70 元。根据可比公司2026 年平均估值，给予公司2026 年29 倍市盈率，对应目标价为87.58 元，维持“买入”评级。

风险提示

国际贸易摩擦风险；竞争加剧风险；费用超预期风险；汇率波动风险；知识产权风险