敷尔佳发布年报，2024 年实现营收20.17 亿元（yoy+4.32%），归母净利6.61 亿元（yoy-11.77%）。25Q1 营收3.01 亿元/yoy-26.39%，归母净利0.91亿元/yoy-39.77%。25Q1 公司为更充分的挖掘销售渠道市场潜力，实现更高质量增长，主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，对营业收入造成短期影响，期待公司后续渠道调整完毕后能重新释放增长潜力，建议持续跟踪高频数据动态及新品表现。维持增持评级。

24 年医疗器械及化妆品业务稳健增长

2024 年公司医疗器械/ 化妆品实现营收 8.53/11.64 亿元， 同比4.32%/4.32%。公司推出了多款新产品，如重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料、医用海藻糖修复贴等，丰富产品线，提升市场竞争力。重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已进入临床试验中期的设计确认阶段，若能顺利获批有望贡献增长新动力。

线上线下多元布局，深化渠道协同发展

敷尔佳在渠道端采用线上线下结合的销售模式，涵盖直销、代销、经销三种。

2024 年，线上渠道收入11.08 亿元，占比提升至54.96%/yoy7.59pct，其中线上直销营收 10.02 亿元/yoy26.76%，线上代销经销营收 1.07 亿元/yoy-13.77%。化妆品类线上渠道营收占比24 年达65.67%，是增长核心驱动力。

线下经销营收 9.08 亿元/yoy -10.10%，收入占比下降至45.04%，我们预计短期可能仍有阶段性调整压力。

24 年销售费用率上升阶段性影响利润率

2024 年敷尔佳毛利率 81.73%，同比下降 0.5pct；净利率 32.78%，同比下降 5.98pct。期间费用率 38.83%，同比增加 8.81pct。其中，销售费用率 37.09%，同比增加 9.56pct，主要系线上收入相关营销费增加所致；管理费用率 4.27%，同比下降 0.39pct；研发费用率 1.73%，同比增加0.03pct。销售费用率提升短期拖累公司利润率，线上渠道营销投入效果有待进一步跟踪观察。

盈利预测与估值

考虑公司主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作可能拖累短期增速，我们预计25-27 年EPS1.56/1.71/1.87 元（前24-26 年1.80/2.00/2.20 元）。

可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为26 倍，考虑公司短期道结构调整增速可能受拖累，给予公司25 年24 倍PE，目标价37.44 元（前值40 元，25 年20 倍PE），维持“增持”评级。

风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。