事件：敷尔佳发布2026 年半年报。2026H1 公司实现营收11.56 亿元，yoy+33.95%，归母净利润2.56 亿元，yoy+11.46%，扣非归母净利润1.67 亿元，yoy+0.38%。其中26Q2 营收6.08 亿元，yoy+8.15%，归母净利润0.84 亿元，yoy-38.94%，扣非归母净利润0.61 亿元，yoy-45.86%。

新品布局释放增长动能，线下渠道持续修复。26H1 收入分行业看，医疗器械3.18亿元，yoy+33.25%，公司推出纤连蛋白系列新品，完善医美术后全周期护理体系；化妆品8.39 亿元，yoy+34.22%，公司针对现有系列持续改革升级，覆盖多元化护肤需求。26H1 收入分渠道看，线上渠道8.89 亿元，yoy+27.98%，公司在巩固传统线上渠道的同时，积极开拓新兴平台，推进直播渠道布局做品牌引流；线下渠道2.67 亿元，yoy+58.60%，公司推进终端存货管理，慎遴选战略合作伙伴，带动线下渠道良性修复。

26H1 毛利率76.88%，净利率22.14%。26H1 公司毛利率76.88%，同减4.59pct，主要系产品结构变化所致。费用端，26H1 销售费用率49.95%，同增1.28pct，主要系人员薪酬增加以及加大宣传推广力度所致；26H1 管理费用率3.86%，同减1.61pct；26H1 研发费用率2.23%，同减0.47pct。净利率端，26H1公司净利率22.14%，同减4.47pct。

“方胖子”进入放量期，医疗器械新品审批推进中。产品端：1）截至2026H1 末，“方胖子”已上市6 款分区护理产品，精准切入微小场景护理，以差异化功效覆盖多元化护肤需求，目前“方胖子”系列进入放量期，2026H1 销售额突破5000万元；2）2026 年 7 月，公司械二产品“医用透明质酸钠依克多因修复贴”获证，械三产品“重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”注册申请获NMPA 注册受理，械三产品获批后有望降低公司单一敷料依赖。股权激励方面，2026 年7 月，公司发布股权激励计划，拟向42 个激励对象授予限制性股票150 万股，占总股本的0.29%，授予价格为13.38 元/ 股，考核目标为：2026-2028 年营收同增20%/15%/15%，或以2025 年营收为基数，2026-2028 年营收增长率为20%/35%/50%。

投资建议：公司“医疗器械+功能性护肤品”的产品矩阵逐渐完善，渠道调整成效稳步释放，预计公司2026-2028 年营收分别为22.72/26.89/31.58 亿元，同增20.0%/18.4%/17.4% ， 归母净利润为4.58/5.38/6.26 亿元， 同增5.8%/17.5%/16.3%，当前股价对应PE 分别为27X/23X/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、战略执行不及预期、新品表现不及预期。