公司发布2025 年报及26 年一季报：2025 年营收87.0 亿元（yoy+7.1%），归母净利润3.4 亿元（yoy+0.7%），低于我们预期（归母净利3.8 亿元），主因关税扰动大于预期。1Q26 营收23.1 亿元（yoy+10.7%），归母净利润0.75 亿元（yoy-32.2%）。公司25 年营收增速受关税扰动及VC 模式收入确认口径影响，26 年有望重拾较快成长。剔除汇兑损失影响后，Q1 净利率同比明显改善。公司聚焦简约+性价比的产品策略，推新成功率明显提升，北美低基数下的增长提速有望从Q2 开始显现，拉美市场打开新空间；在利润端，VC 模式低费率、关税影响缓解、海外仓降低物流成本，有望共驱核心经营利润率的改善，维持“买入”评级。

渠道结构优化成效显著，区域布局多元化发展

分渠道看，公司25 年完成从SC（Seller Central，作为第三方卖家独立运营）到VC（Vendor Central，向亚马逊批发供货）模式的大幅切换，亚马逊VC 渠道收入同增131%，收入占比达15.2%，其相比SC 模式的收入确认比例较低，因此公司GMV 增速快于收入。VC 作为线上B2B 模式，适合大件家具，可充分发挥公司尾程物流优势。分地区看，欧洲、美国及加拿大、拉美地区收入同比分别+16.0%/-10.3%/+59.8%，北美受关税扰动备货节奏，拉美新市场享有亚马逊优惠政策及更优竞争环境，拓展成效显著。此外，公司多平台布局成效显现，OTTO、独立站稳步增长，Shein 等新兴平台加快放量，25 年成功切入欧洲7 家大型KA 商超渠道。

VC 模式低毛利高净利，汇兑损失对利润端有短期扰动25Q4、26Q1 毛利率同比分别-0.3/-0.3pct 至33.2%/35.0%，我们认为主因美国关税扰动及VC 模式切换，但VC 模式营销投放要求低，享有亚马逊流量支持，综合利润率预计高于SC。在费用端，25Q4、26Q1 销售费用率分别+0.8/-0.8pct 至25.6%/23.5%，管理费用率分别-1.2/-0.7pct 至2.7%/3.7%，26Q1 费用率优化明显，得益于海运费下降、AI 助力降本及海外仓提升仓配效率。25Q4、26Q1 财务费用率同比分别+0.5pct/+4.7pct 至1.8/3.4%，Q1汇兑损失约5,000 万元以上。综合影响下，25Q4、26Q1 归母净利率同比分别+0.1/-2.1pct 至2.4%/3.2%，若剔除汇兑影响，Q1 归母净利率提升1.5pct至5.4%，盈利能力明显提升。此外，美国关税退款或有望增厚26 年利润。

战略调整红利释放，核心竞争力持续夯实

公司持续深化转型升级，多项举措成效逐步显现：1）产品策略聚焦简约+性价比，削减长尾SKU，推新成功率大幅提升，新产品驱动及大件家具品类拓展有望加强。2）销售模式多元化，公司深化亚马逊VC 合作，VC 渠道占比由25Q1 的10.2%提升至Q4 的24.9%，仍有进一步提升空间，其通过批量采购与集中供货，有效摊薄综合运营费用，优化利润水平。3）AI 数智驱动，全链路应用提升组织效能。公司自主研发“致欧灵创”平台，已研发落地超80 个智能体，深度覆盖研、产、销各环节，有望助力全链条提效降本。

盈利预测与估值

我们维持26-27 年归母净利润预测5.2/6.8 亿元不变，引入2028 年预测8.3亿元。参考iFind 可比公司2026 年一致预期23xPE（前值23x），考虑到家居品类受关税影响的不确定性较高，维持公司2026 年18xPE 估值与目标价23.29 元。

风险提示：国际贸易摩擦、市场竞争加剧、海运价格及汇率波动风险。