近况催化

公司VC 模式切换进入加速期。收入端，美加市场经历关税扰动后进入低基数修复阶段，欧洲基本盘仍保持稳健增长，同时公司品类扩张、渠道拓展和供应链效率优化持续推进；利润端，VC/VOC 模式切换带动平台交易费率和履约费用优化，毛销差有望逐步修复。

我们认为，公司短期业绩弹性与中长期成长空间正在共振。

经营分析

收入端：美加低基数修复叠加欧洲基本盘稳健，增长有望重新提速。2025 年公司收入87.01 亿元，同比+7.1%，其中欧洲收入56.81亿元，同比+16.0%，仍是公司最稳固的基本盘；美加地区受关税政策扰动影响，收入25.88 亿元，同比-10.3%，形成低基数。展望后续，美加市场一方面受益于关税扰动边际缓和和东南亚供应链稳定交付，另一方面VC 模式推进有助于弥补公司在美国尾程履约上的短板，收入端有望逐步修复。

成长空间：从单品类优势走向品类、渠道与区域复制。公司起家于欧洲家具家居市场，依托自建仓配体系和多国运营经验，在欧洲形成较高进入壁垒。当前公司核心品类仍集中在家具、家居、宠物等领域，运动户外及全屋家居细分赛道仍存在广阔拓展空间，品类扩张空间广阔。渠道层面，公司从Amazon 向OTTO、独立站、TEMU 等多平台拓展，有助于降低单一平台依赖；区域层面，欧洲基本盘之外，美加修复和拉美等新兴市场拓展也为公司打开更长期的成长空间。

利润端：VC/VOC 模式切换带动费用率优化，毛销差修复是核心看点。2025 年公司亚马逊VC 收入占比由Q1 约10%提升至Q4 约25%，全年VC 收入约13.1 亿元，同比+131%。相比传统SC 模式，VC/VOC模式下公司可节省部分平台佣金及FBA 履约费用：欧洲VOC 模式依托自建仓配体系提升履约效率，美加VC 模式借助亚马逊尾程物流改善美国市场履约短板。随着VC/VOC 占比提升，平台交易费率下行、销售费用率优化将逐步体现，毛销差修复是利润弹性释放的核心来源。

盈利预测、估值与评级

公司作为家具家居跨境电商龙头，欧洲基本盘稳固且VC 模式切换驱动利润弹性释放，预计公司2026-2028 年实现归母净利润4.98/6.52/8.02 亿元， 同比+48%/+31%/+23% ； EPS 为1.24/1.62/1.99 元。当前股价对应PE 估值14.3/10.9/8.9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

海运价格波动；关税政策波动；汇率波动风险；原材料价格波动。