事件：发布2025年激励计划草案，考核目标较高。9月 5 日晚，公司对外发布激励草案，向董事、高级管理人员、中级管理人员、核心技术（业务）骨干人员共329 人授予403.46 万限制性股票，约占总股本1%，授予价格为11.03 元/股。2025-2027 年考核目标分别为：营收较24 年基数增长不低于25%/55%/95%，或扣非归母净利润（剔除股权支付费用影响）增长不低于70%/155%/215%。我们认为，激励计划目标较高，彰显了公司对未来增长的较强信心。

25H1 营收规模高增长，Q2 盈利能力环比改善。（1）25H1：实现营业收入53.46 亿元/+27.96%，归母净利润1.69 亿元/-28.18%，归母净利率3.17%-2.47pcts，扣非归母净利润1.86 亿元/-11.30%，扣非归母净利率3.48%/-1.54pcts；（2）25Q2：实现营收28.87 亿元/+21.39%，归母净利润1.22 亿元/-18.31%，归母净利率4.23%/-2.06pcts，扣非归母净利率1.45 亿元/+4.34%，恢复正增长，环比改善。我们认为，随着欧洲布局的规模化效应显现及公司对宏观环境的积极应对，盈利能力或于H2 继续改善。

北美仍为基本盘，欧洲布局显成效。分地区看，（1）北美地区：实现营收48.20 亿元/同比+30.15%，占比90.65%，仍为公司最主要的收入来源；（2）欧洲地区：实现营收3.83 亿元/+32.42%，占比7.20%，公司2024年起布局欧洲市场，经过两年深耕，已经取得显著成效。我们认为，随着欧洲渠道的打通，结合公司产品力、品牌力的提升，公司欧洲市场有望继续实现高增长，规模化效应驱动利润不断释放；（3）亚洲地区：实现营收0.22 亿元/+148.39%；（4）其他地区：实现营收0.11 亿元/+9.53%。

服饰配饰品牌力不断提升，其他品类库存下降。（1）服饰配饰：实现营收39.30 亿元/+30.91%，占比73.90%。公司已经形成成熟品牌矩阵，涵盖男装、家居服饰、女士内衣、休闲女装、童装等品类，通过数字化、标准化改造数字化系统后，底层能力跨品类高度复用，形成较强的规模效应。我们认为随着新品开发+营销投入，未来该品类有望持续高增；（2）非服饰配饰：营收1.04 亿元，占比19.54%，受外部竞争加剧、海运费攀升、贸易摩擦升级等叠加影响，公司库存较多、低价销售导致营收利润承压，但随着策略调整，目前库存已逐渐下降，未来有望继续好转。

投资建议：品牌力提升+欧美高增，目标达成可能性高，预计2025-2027年营收130.72/165.56/205.93 亿元，归母净利润（考虑股份支付费用影响）3.46/4.36/5.75 亿元，对应PE 25.99/20.60/15.62X，给予“增持”评级。

风险提示：关税风险、品牌建设不及预期、业绩及估值不及预期