Q3单季扭亏为盈 但利润率环比下降，去库存持续。（1）25Q3：实现营业收入28.43 亿元，同比+8.33%，归母净利润0.41 亿元，同比扭亏为盈，归母净利率1.43%，环比Q2 略降，或系去库存影响；（2）25Q1-Q3：实现营收81.88 亿元/+20.39%，归母净利润2.10 亿元/+7.34%，归母净利率2.56%/-0.31pcts。

新品推介+营销效率提升驱动营收增长：我们认为，公司营收增长源于公司长期深耕服饰配饰品类，底层能力在服饰细分品类中高度复用，赋能品牌孵化和发展，保障服饰品类在较大规模基数的基础上仍能持续增长。

同时，公司去年下半年在产品开发和营销端的大力度集中投入及本期的持续营销优化也推动了服装多个细分品类市场占有率和品牌影响力的提升。25Q1-Q3 营销效率仍在持续提升，销售费用29.77 亿元/+15.16%，销售费用率36.35%/-1.65pcts。

去库存进程继续。25Q1-Q3，实现经营活动产生的现金流量净额7.42 亿元，同比增长252.93%，主要系本期销售规模增加导致的回款增加、上年度提前备货在本期持续转销以及本期新增备货需求较低综合所致。从库存数据来看，25Q3 末公司存货15.3 亿元/同比-26.5%，去库存效果明显。

中美关系回暖，看好Q4 及2026 年表现。10 月底，中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成一系列共识，美国对中国产品的10%“芬太尼关税”将取消，加征的24%对等关税将继续暂停一年，暂停实施其9 月29 日公布的出口管制50%穿透性规则一年，暂停实施对华海事、物流和造船业301调查措施一年。此外，双方还就其他一系列事项达成共识，包括妥善解决TikTok 相关问题等。我们认为，中美关系回暖将缓解跨境电商需求及成本压力，看好行业β带来业绩拐点。

投资建议：品牌力提升+去库存成效显著，中美关系回暖，看好Q4 旺季表现，预计2025-2027 年营收130.25/164.96/202.12 亿元，归母净利润（考虑股份支付费用影响）3.71/5.24/6.84 亿元，对应PE 26.25/18.58/14.24X，维持“增持”评级。

风险提示：关税风险、品牌建设不及预期、业绩及估值不及预期。